【人保回归CDR在即，市场缺血龙头集中】安信金融第22期周报

券商

1.战略基金发售令A股交易量下降。

（1）战略基金发售，股市“抽血”效应明显。本周五收盘后，六大战略基金开始发售，每只上限500亿，总规模高达3000亿。受战略基金发售的影响，本周日均股基交易额仅为3994亿元，环比下跌11%。两融余额继续下降至9819亿元，环比下跌0.3%。

（2）CDR推出将压制IPO和再融资规模。本周A股仅发行IPO项目1家（工业富联），核发2家公司IPO批文且规模不超过21亿元。由于CDR有望于下半年开始正式推出，预计下半年IPO和再融资规模仍将保持偏低的水平。

2.5月利润环比改善，隐忧仍存不容乐观。

（1）自营改善带动5月利润环比改善。5月可比券商归母净利润52.9亿元，同比下降10%，环比上升22%；1-5月累计归母净利润265亿元，同比下降11%，降幅收窄。我们认为5月券商业绩环比改善主要原因可能来自自营业务，权益自营投资贡献占比高东方和兴业利润均大幅改善，经纪、信用、投行、资管等业务从行业数据来看均没有出现改善的迹象。

（2）隐忧仍存不容乐观。

首先，单月业绩的扰动因素比较多，单月环比改善不等于券商业绩开始复苏，且2017年下半年券商自营收益大涨将带来同比高基数；

其次，市场仍有隐忧，包括中美贸易争端、流动性从紧、信用违约风险和严监管等，券商业绩持续性改善存疑。

3.CDR进度加快，龙头券商预计受益

①6月6日证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》和试点企业标准，同时相关战略基金进入发售期，表明CDR发行进度加快。

②若小米发行CDR预计将带来6.7亿元投行收入。媒体报道小米有望成为第一单发行CDR的企业，若假设小米市值为700亿美元，CDR发行比例5%且券商承销CDR费率约3%，预计小米发行CDR将为券商带来投行收入约6.7亿元。

③基金代销将为券商带来1.5亿元收入。一般券商代销基金产品的费率约千分之一，考虑到战略基金规模和市场认购热情，预计代销费率在万分之五左右。根据历史数据，假设券商代销比例为10%，则券商整体基金代销收入约1.5亿元。

转型金融

1.信托：行业去通道化加速，集合产品发行遇冷

（1）本周，银保监会披露信托行业前四月数据，从所披露的数据可以看出，在去年底“55号文”、针对“三三四十”专项整治、资管新规意见稿等一系列强监管文件的影响之下，今年以来信托行业管理规模大幅缩减，行业去通道化加速；截至2018年4月末，全行业信托资产余额25.41万亿元，比年初降幅达3.18%；同比增速比年初下降16.09%。其中代表通道业务的事务管理类信托资产余额14.97万亿元，比年初减少6719.65亿元。考虑到资管新规4月正式落地，信托公司也于5月底迎来银保监会大规模的现场检查，我们认为短期来看监管尺度以及力度方面仍将趋严，行业去通道进程节奏有望超预期，推动行业管理规模持续下滑。

（2）银信合作规模也呈现大幅下降，信托行业转型加速；银信类业务实收信托余额11.66万亿元，降幅达4.6%；银行表内资金和理财资金利用信托通道嵌套投资其他资管产品规模合计减少超过2200亿元。今年以来，已有多家信托机构表示不再新增银信通道业务规模，也将带动银信合作规模总体呈现萎缩，从中长期来看，发展资产证券化则有望成为银信合作发力的新模式；另一方面，一季度投入实体经济领域的信托资产余额16.92万亿元，同比增长24.69%；慈善信托、家族信托等新型信托发展良好，也体现在严监管之下，信托行业朝回归本源、发挥实业投行角色优势方向加速转型。

（3）信托行业盈利保持平稳，集合产品发行规模环比下滑；从行业收入层面看，行业去通道化对于信托行业净利润影响不大；一方面2018年1季度，信托业实现净利润129.37亿元，比去年同期增加9.85亿元；其中，上市信托一季度净利润平均增长13.5%，盈利能力显著高于行业平均水平7.6%，主要受益于上市信托公司拥有较强的负债端、主动管理能力以及相对优质的收入结构。不过，从集合产品发行规模与数量来看，4月份与5月份集合产品发行规模为1151.69亿元、916.36亿元，环比下滑34.21%、26.34%，除了一部分受去通道化影响之外，资产端信用收缩、实体经济信用风险扩大也是导致新增主动管理规模下滑的原因。

2.AMC：监管升级逾期90天纳入不良，不良市场有望迎来供给高潮

（1）近日以来，监管层对不良贷款的监管口径已进一步收紧，属于银保监会直管的国有银行和股份制银行要求在6月30日之前，“一刀切”将全部逾期90天以上的贷款计入不良；截至2018年一季度末，我国商业银行不良贷款余额达1.77万亿元，若将关注类贷款考虑在内，不良与关注类贷款余额总量达5.24万亿元。我们认为随着此次监管进一步升级，下半年商业银行不良规模与关注类规模仍将保持双增格局，商业银行不良压力凸显，不良出表节奏将显著增加，叠加信用风险导致不良率提升，将极大促进AMC市场供给端增长，并推动不良一级市场交易规模与活跃度。

（2）资产包成交价格下半年有望回落，处置能力与风控是关键；下半年，受供给与需求端的影响，18年一季度不良资产包价格走低，去年6-8折资产包价格的盛况有望显著减少，一方面由于不良市场供给显著增多；另一方面由于地方AMC逐步面临资本成本与规模、人才等限制；我们认为整体AMC市场核心关注重点逐步从资产获取端转变为资产处置端，地方AMC对于不良资产风控把握以及处置能力将决定其中长期的发展。