正文
凭借高速交换机市场市占率提升及市场增长，公司营收22、23年同比+48.6%、+33.8%。公司高速交换机市场已有较高份额，未来提升空间有限，叠加产品换代周期，公司指引24年营收增长12%~14%，24Q1公司营收15.7亿美元，同比+16.3%。根据博通24年6月业绩会，博通预计24年51.2T交换芯片Tomahawk5、用于GPU互联的Jericho3出货量将翻倍，交换机迭代有望带动公司增长。公司指引分下游看长期营收中60~65%来自数据中心，分客户看40~45%来自超大型云厂商。在EOS系统带来的生态优势下，公司相比竞争对手思科营收增长迅速，19~23年，公司营收由24.11亿美元提升至58.60亿美元，思科营业收入由515.50亿美元提升至572.33亿美元。在100G及以上速率数据中心以太网交换机市场，公司逐渐成为行业龙头，23年公司按端口数市场份额达到45%，是思科的两倍之多。我们认为公司凭借软件生态优势，以及采用商用芯片具备更快迭代速度，公司有望保持对思科在高速交换机市场竞争优势。同时公司凭借软件+硬件形式出货，相比纯硬件出货的白牌交换机厂商具备更强盈利能力。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司24~26年净利润分别为24.76、28.84、32.37亿美元，参考可比公司估值，我们给予公司2025年50X PE，对应目标价460美元，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示
以太网AI组网进展不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。
一、以太网在AI领域与Infiniband具备差异化优势，看好大规模集群、推理以太网组网
1.1 以太网是数据中心主流通信协议，传输速率不断提升
以太网是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输，具备技术成熟、高度标准化、网络带宽高以及低成本等诸多优势，是当今世界应用最普遍的局域网技术。在数据中心当中，以太网一般用于云计算领域。
目前AI网络主要基于Infiniband协议，但Infiniband相较以太网价格更高，对于英伟达的依赖度较高，同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验，为了成本以及供应链安全考虑，目前英伟达以外的厂商也在探索以太网AI网络。
23年7月UEC（超以太网联盟）成立，除了公司以外，创始厂商包括芯片厂商英特尔、AMD、博通，设备厂商思科，以及云厂商微软、Meta等。UEC 的目标是超越现有的以太网功能，例如远程直接内存访问 ( RDMA ) 和融合以太网 RDMA (RoCE)，提供针对高性能计算和人工智能进行优化的高性能、分布式和无损传输层，将在AI领域与InfiniBand展开竞争。
公司作为高速以太网交换机龙头厂商，在数据中心速率升级大背景下，有望充分受益。随着8K、5G、IoT、大数据、AI等系列技术的发展，数据量迎来了爆发式增长。根据IDC的数据，2022年全球数据量已经达到103.66ZB，预计2024年有望达到153.52ZB，而2027年预计达到284.30ZB。
为了应对快速增长的数据量，云厂商数据中心传输速率不断升级。随着生成式AI发展，对于低延时、高速率的数据传输有了更高要求，因此当下北美主要云厂商的AI数据中心速率也向800G、1.6T开始迭代。
1.2、AI模型高复杂度催生大规模集群需求，应用出现催生推理需求，有望拉动AI以太网组网
Scaling Law是指模型的性能与计算量、模型参数量和数据大小三者之间存在的关系。具体来说，当不受其他因素制约时，模型的性能与这三者呈现幂律关系。这意味着，增加计算量、模型参数量或数据大小都可能会提升模型的性能。根据OpenAI的论文《Scaling Laws for Neural Language Models》，更大的模型将具备更强的性能，同时具备更高的效率。今年以来，已经有上万亿参数的模型推出。
