正文
年税收法案》大规模减税，
1977
年卡特推动《
1977
年经济刺激拨款法》增加就业岗位、为中低收入者减税。
美国实施“弱美元”政策，试图通过对其他主要货币贬值以恢复其竞争力，也不利于美元的稳定性。
70
年代，美元对日元、德国马克、法国法郎大幅贬值，美元指数从
1971
年
120
下滑到
1980
年
85
左右。
70
年代美欧股市陷入十年滞胀下的“非牛市”震荡，相反，日本股市表现远远超过美股。
70
年代美国及欧洲主要经济体陷入滞胀，欧美股市表现不佳，标普
500
指数陷入
10
年左右的区间震荡。同时代，日本依然保持相对更强的经济增长，汽车等支柱产业升级、技术进步明显，日本股市表现出色。
（二）
当前国际秩序
再次进入动荡期，不确定性将是常态
美国自冷战结束之后“一超独霸”的国际地位正在从内部开始瓦解。
当前美国内部局势与
70
年代有诸多相似之处。近年来美国政府债务率持续升高，
2023
年美国政府债务已占
GDP122.3%
。美国赤字率持续维持在历史极高水平，利息负担沉重：
2024
财年
5.6%
的赤字率中，利息支出占比
3.1%
，超过总赤字的一半。
-
美国无论以收入还是财富差距衡量，贫富分化已达历史较高水平。贫富差距大、族群撕裂加剧，在选民压力下，无论哪个政党执政都难以削减福利支出。
-
大国博弈的环境要求美国在军事、科技和经济领域维持竞争力，美国政府在军事预算上的开支难以削减，甚至会进一步攀升。
-
2008
年金融危机和
2020
年疫情冲击后，民主党和共和党均采用
"
财政货币化
"
政策刺激经济。
中期看，特朗普政府挑起的“对等关税”战，本质上是把内部难以解决的债务风险及社会矛盾向外转移，但是，这很可能引发类似上世纪
70
年代石油危机式的供应冲击，从而冲击美国及全球经济，进而对美股形成中期压制
。
-
一方面，特朗普政府将美国经济困境归因于国际贸易不公，试图通过提高关税寻求增加财政收入，始终妄想通过提高关税壁垒最终促使制造业回流本土。
-
另一方面，特朗普政府将就业和社会问题责任转嫁给移民群体，收紧移民政策，迎合国内特定选民群体诉求。
-
这两项政策都有可能导致短期商品成本和劳动力成本的上升，从而在短期增加美国通胀压力，而在中期导致美国经济有衰退风险，进而影响全球经济。
长期看，过去
30
年美国主导的国际经济与金融秩序正在被美国自己瓦解，美元信用体系将面临深层次的挑战。
所谓的对等关税政策将进一步侵蚀国际市场对美元的信任基础。
-
财政压力迫使美国重新评估其全球战略定位，特朗普政府
4
月
2
日对全球发动“漫天要价式”的所谓“对等关税政策”，并自诩擅长“交易的艺术”，本质上是唯利是图，试图利用霸权对其他国家进行霸凌，践踏过去
30
年经济全球化时代构建的国际规则、国际秩序。
-
美国对全球公共品的供给能力下降，削弱美元作为世界主导货币的吸引力与影响力。
-
俄乌冲突爆发后，美国主导的对俄罗斯的全面金融制裁，促使全球众多国家重新评估自身外汇储备资产的安全性，加速了储备多元化的进程。数据清晰地反映了这一趋势：美元在全球外汇储备中的占比已从
2000
年前超过
70%
的高位，大幅下降至
2024
年的
57.8%
。
（三）
国际秩序动荡期，应对“不确定性”的三大配置机遇
从长期的角度思考，国际经济和金融旧秩序正在瓦解，而新秩序的重构往往是个漫长且动荡的过程，展望未来数年，资产配置可以重视三大机遇。
第一，黄金、军工、数字资产等是国际秩序动荡期的战略性资产。
随着贸易摩擦以及地缘政治冲突加剧，美元霸权趋于衰弱，黄金对于美元等主权货币的替代需求将持续增强，跟
70
年代黄金大牛市何其相似。由于国际环境复杂多变，数字资产的货币属性将持续提高，各主要经济体也将持续提升国防安全开支。
第二，科技创新相关的机遇。
AI
与机器人为代表的新一轮科技革命，将是构建“普惠包容”的全球经济新秩序的关键，缓解美国实施以邻为壑的孤立主义的关键。
第三，国别资产配置再平衡背景下，中国资产重估的配置机遇。
面对动荡时代的不确定性，投资者将在国别资产配置过程中追求更高的性价比以及更大的胜率。当前，可以增加对“非美”区域的权益资产的配置，从估值、风险溢价等多维度来看，中国、欧洲等国股市的性价比都更好。
二、
美国股市
2025
年下半年凶多吉少，但未必利空中国
（一）
2025
年二三季度美国经济或难逃下行
2025
年美国经济可能已经开启下行周期。
2025
年一季度美国
GDP
环比折年率
-0.3%
，除了受到规避关税的不确定性进口激增的影响，政府开支下降拖累
GDP0.25
个百分点，个人消费支出环比折年率
1.21%
也是
2023
年三季度以来的低点。“对等关税”政策将进一步加剧美国经济下行压力，根据美国各智库机构测算，对全球加征
10%
的关税会影响
GDP0.13-0.35
个百分点。
另外，美国通胀依然保持较高的粘性，核心
CPI
下降缓慢，核心
CPI
同比增速仍在
2.8%
的较高水平。“对等关税”政策将进一步阻碍通胀下行。根据美国各智库机构测算，对全球加征
10%
的关税会影响
CPI0.6-0.8
个百分点。
特朗普政府的政策充满较强的不确定性，仍将可能导致全球贸易谈判出现一波三折，最终将影响美国企业家和消费者的信心。
虽然美国跟中国的谈判取得了实质进展，但是对中美经济仍将产生负面冲击。
这不是一场大交易的结束，而是国际经贸秩序的重构的开始。
美国“对等关税”战已经对全球秩序产生了深刻影响。
（二）
下半年美债利率或难大幅下降
下半年美联储需要在“控制通胀”与“支持经济增长”之间作出取舍，美联储对于降息的态度可能比市场一致预期更谨慎。
美联储主席鲍威尔
4
月
16
日在芝加哥经济俱乐部的讲话中明确表示，失业率和通胀同时上升是可能出现的情况，并且担心关税对供应链的扰动可能转化为“更广泛的价格压力”，而美联储的职责是确保这种压力不演变为长期通胀预期失控。
考虑到二、三季度美国通胀依然具有较高粘性，美债
10
年期利率可能没有大的下行空间。
中长期来看，美元信用的削弱也会降低美债的长期吸引力，全球资金再配置将约束美债利率下行空间。
（三）
美股下半年或将遭遇估值和盈利的双杀，全球资金将流向跟美股低相关度的优质资产
美股盈利增速下半年仍有下调空间。
4
月
2
日关税政策发布以来，标普
500
指数盈利一致预期进一步下调，
2025
年增速一致预期已经下降至
10%
，高于过去
20
年复合增速
7%
的水平。
标普
500
非金融公司毛利率、净利率目前处于历史高位，考虑经济下行风险和关税的影响，后续有可能下调。如果美国公司不转嫁关税成本，意味着利润率的挤压；而如果向消费者转移，那么收入最终会受到影响。
美股估值未来半年有回落压力，短期美股估值将受盈利的下调和宏观政策不确定性影响。
当前，标普
500
指数预测
PE
还处于
1990
年以来
3/4
分位数之上，而纳斯达克指数预测
PE
位于
2001
年
11
月至今的中位数上方。
美股估值中长期下调的隐忧在于美国科技优势的削弱。
中国在
AI
领域的突破重构全球科技竞争格局，削弱美国
AI
霸权的估值溢价。与之对应，年初
Deepseek R1
横空出世，美国纳斯达克随之见顶回落。未来，全球投资者将有望再平衡其科技股配置，从过去几年过度集中于美国科技巨头，而转向投资中国优质科技企业。
第一，
Deepseek
降低了
AI
技术的门槛，还加速了全球
AI
技术的扩散。
美国公司在技术上的优势不再是垄断地位，这直接挑战了其高估值的基础。
第二，
AI
竞争正从硬件转向下游应用。
中国拥有丰富的应用场景、领先的数据基建等优势，在应用创新上并不落后于美国企业。
美股的风险溢价没有充分定价美国资产的长期不确定性。
自
