【兴证张忆东（全球策略）团队】熬出的精华：核心资产星火燎原——2024年中期港股策略报告

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危机频发以及经济数据开始走弱的情况下，美联储认为通胀出现缓和，1995年7月美联储降息25bp，并于12月再度降息25bp，1996年1月最后一次降息25bp，1995-1996年该轮降息周期幅度仅75bp。

• 1994年12月初，美国加利福尼亚州的橙县财政危机迅速升级，最终导致了破产保护申请。1994年底墨西哥比索危机爆发。

• 1995年7月之前，个人消费支出同比增速持续放缓、新增非农就业人数连续几个月保持在较低水平。

1.2.2、1995年降息之后，美国经济软着陆，美债收益率短期“不降反升”

1995年7月降息之后，个人消费支出和私人固定资产投资同比增速快速回升，特别是科技浪潮中设备和软件投资推动固定资产投资强劲增长，私人固定资产投资占GDP的比例从1996年的14%左右上升到2000年的17%以上，美国实际GDP增速从1996年2季度到2000年2季度一直保持在4%以上。

复盘1995年降息后，美债10年期收益率的下行进程反而出现阶段性反弹。

• 1994年11月，10年期美债利率先于政策利率见顶（10年期国债利率最高接近8%），之后，墨西哥货币危机、橙县破产、美国经济数据走弱等多重因素的影响下，美债10年期收益率先于联储降息自1995年5月开始加速下行，1995年7月第一次降息时，10年期国国债利率回落到6%。

• 联储于1995年7月第一次降息的靴子落地之后，美债10年期收益率反而出现了接近两个月的反弹。

• 此后，伴随进一步的降息，美国经济开始温和回升，美债10年期收益率的回落趋缓，在1996年初最后一次降息时，达到5.5%的低点。

• 降息结束后，美债利率再度上行，10年期国债利率回升至7%左右。

1.2.3、参考1995年，今年下半年不应过度期待美国降息和美债收益率下行

与1995年相比，2024年美国经济的韧性更强，“软着陆”甚至“不着陆”的预期在不断升温，此前市场担忧的商业地产、回购市场可能出现的金融风险并未失控，因此，2024年下半年，美联储降息的预期已经降低至1次，甚至可能不降息。我们对于下半年美债10年期收益率的下行目标的预测，调整到4%左右。

当前，美国家庭债务负担的压力较小、风险偏好高、财产性收入预期强，支撑了美国经济的中期韧性。 美国家庭债务支付占可支配收入的比重2023年4季度为9.9%，处于历史低位水平。美国居民部门杠杆率2023年4季度为72.9%，低于2019年4季度的75.1%，远低于历史峰值2008年1季度的98.7%，相对健康。

中期看，AI科技浪潮或将提升美国社会经济效率，这轮朱格拉周期将进入设备和应用投资的共振爆发阶段。 在美国《芯片与科学法案》《通胀削减法案》的刺激、叠加AI的涌现式发展下，2021年美国计算机、电子和电气设备等行业的建筑开支开始激增；2024年1季度设备投资和软件投资已经出现了企稳回升的迹象。

二、中国投资展望：伟大都是熬出来的，在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”

2.1、下半年新旧动能切换的阵痛有望依靠“熬练内功”缓解，内外部的政策放松或许有，但是不要过度期待

下半年，房地产等旧动能滑坡对中国经济增速负面冲击逐步减弱。财政政策、货币政策乃至房地产等产业政策有可能进一步发力，结合化解债务压力，可以判断的是长期而言，中国无风险收益率仍有望下移。

• 2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发力。

• 下半年，随着美国经济动能走弱，汇率对我国货币政策的掣肘将放松，货币政策放松空间进一步打开。4月以来，联储宽松预期修正导致美债收益率、美元指数保持强势，美元兑人民币汇率偏离中间价的幅度加大。

2.2、新发展模式下的新动能：出海新动能、消费新动能、科技新动能

2.2.1、出海新动能：从欧美市场到新兴市场，从产品出海到产能出海

首先，从宏观层面来看：

• 短期，美国去库存结束，虽然美国消费下行，但只是减速并非失速，低基数下出口回暖。 重点关注处于补库阶段或去库尾声，且美国进口依赖度较高的家具及家居摆设、家电、电气和电子产品、日用品、纺服等。

• 中期，随着中国出口新兴市场份额继续上涨，新兴经济体的工业化需求支撑中国外需的持续性，更多具有国际竞争力的中国企业有望在欧美或新兴市场直接设厂，对中国经济的贡献从GDP走向GNP。

微观层面，参考上世纪90年代日本企业的出海经验，中国企业将从产品出海走向产能出海，有望为企业的收入和利润增长提供新动能。

• 日本在美日贸易摩擦的背景下开始产能出海。日本制造业企业海外子公司销售收入占比从1990年的6.4%，上升至2021年的25.8%。

• 日本制造业企业从1989到2019年利润复合增长率为1.06%，海外子公司利润复合增长率9.81%，海外子公司贡献了利润增量的70%，海外子公司利润占制造业企业利润的比例从1989年1.7%提升到2016年最高超过30%。

2.2.2、消费新动能：高性价比消费、新兴服务消费

首先，高性价比消费保持快速增长。 以电商为代表的高性价比消费渗透率继续提升，以拼多多为代表的低客单价的电商平台增速更高。

其次，新兴的服务消费占比有望继续提升，提供情绪价值的消费快速增长。

1） 消费从商品消费向服务消费转移是大趋势，并不因经济的转型而停滞，无论是美国还是日本服务消费占比都达到50%以上。中国当前人均服务性消费支出占比仅43%，在老龄化、少子化趋势下，服务性消费占比有望继续提升。

2） 中国2020-2023年消费的年均复合增长率相比2016-2019年下降，但以体育娱乐为代表的情绪价值消费增速超过疫情前，并在2024年1-5月进一步提升。居民出行的数据同样反映了情绪价值消费的需求旺盛，2024年春节、五一、端午假期三个假期的旅游收入和旅游人次超过疫情前。

2.2.3、科技新动能：全球AI科技浪潮+中国科技自立自强

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