正文
从2017年4月开始，我们判断金融去杠杆在二季度加速，主要有三点原因：
1）人事调整。三会联合行动加强金融监管防止金融泡沫，银监会监管雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应，二季度是大会前最佳时间窗口；
2）下蹲减震。美联储可能在今年年底推动缩表，在美联储加息周期进一步深化之前提高中国国内利率水平，抑制国内局部较高的资产价格；
3）宏观环境。2017年一季度GDP增速为6.9%，距政府工作报告提出的“2017年我国GDP目标增速为6.5%左右,在实际工作中争取更好的结果。”仍有相当的回旋余地。
在近期路演过程中我们发现市场对两个问题仍未有充分认知：
一、金融去杠杆负面影响A股的关键和途径在哪里？我们认为大家并没有对信用收紧对A股的影响引起足够的重视。二、如何判断影响时间究竟会多长？我们判断最早也要到今年四季度，比很多投资者想象得长。
对于金融去杠杆，不少投资者仅认为是委外等集中赎回和风险偏好的短期扰动，但我们认为最大的影响是信用从中性转向中性偏紧，信用创造收缩的影响才是关键。
金融机构通过贷款、外汇占款和证券投资(包括债券、股票、非标等)三个主要的渠道派生创造信用，2005年至2008年外汇占款是金融机构信用创造的主要来源，2009年至2015年中金融机构主要依靠信贷派生信用，2015年至今，证券投资规模快速上升，成为金融机构信用创造的主要渠道。金融去杠杆政策中穿透核查、委外去杠杆、计提准备金等规定一定程度上抑制了金融机构依靠证券投资的信用派生，贷款的关注重点存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款，加快不良贷款的处置速度，增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。信贷和证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制。委外资产非银机构无法定存款准备金要求，委外限制后，加权平均准备金率提升，负面影响货币乘数。2016年8月以来基础货币的中性偏紧转为2017年Q2基础货币和货币乘数的一齐收缩。我们预计金融去杠杆提速下，未来社融增速将进一步下行至0%以下。
大部分投资者关注到了金融去杠杆引发的利率抬升抑制A股估值。实体经济资本开支扩张与金融部门去杠杆政策都会引导利率上行，2016年下半年利率上行由再通胀预期引发，盈利改善主导A股，利率和A股同步向上；2017年4月以来利率水平由防止资产泡沫寻求金融安全的金融去杠杆政策引发快速上行，此时利率水平将对A股估值形成抑制。
信用中性偏紧将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层，短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。
当前金融去杠杆与2013年/2016年对A股的影响均不同。
1） 2013年6月钱荒，隔夜拆借利率一度达到10%以上，金融去杠杆持续时间无法长久，而当时A股的估值水平低得多，全部A股2013年估值中位数29倍PE（TTM），因此A股反应剧烈速败后最后也快速见了大底速胜。
2） 2016年底债券市场大幅波动，债券/股票/商品一齐下跌，但市场对于盈利拐点的认知正在增强，金融去杠杆温和，2016年10月房地产调控密集出台后还处于观望期，信用仍在扩张中，而当前盈利拐点已过，利率水平创新高，更重要的是信用转向中性偏紧。
分子端下半年关注信用收缩对于宏观经济影响
我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏，投资缓慢下行，消费稳定。下半年固定资产投资增速缓慢下行，呈现制造业投资平稳，房地产投资下行，基建投资维持较高位的组合，出口在海外经济复苏的背景下继续改善。
我们判断房地产投资或在今年二季度出现高点，然后步入下行阶段，虽然差别化信贷政策仍将延续，但是销售/利率关系出现逆转，本轮商品房销售火爆受低利率刺激带动，下半年将受到信用收缩负面影响。去库存政策仅在幅度上减缓房地产投资下行的速度，不改变整体下行趋势。
