正文
2.从境外市场的发展经验看，房地产行业的调整在一定程度上是发展中经济体在转型过程中必然经历的阶段
一方面，发展中经济体在经济发展初期都充分发挥土地、劳动力等要素的成本优势，通过土地扩建及房地产市场的发展迅速推进工业化进程；另一方面，伴随着城镇化的快速推进，与此直接相关的房地产行业将迎来快速发展。随着发展中经济体城镇化进程的放缓以及经济增长模式的转型，前期以债务驱动为主的房地产高速增长模式必将迎来转型调整。
20世纪90年代初，随着日本经济增速的下行和产业结构的转型，房地产行业也经历了巨幅调整。据日本不动产经济研究所统计数据显示，日本东京都市圈和大阪都市圈新建公寓在1990年附近均经历了一轮大幅调整，1991年的销量（按月初签约户数口径）分别降至1.5万套和0.7万套，较1989年的高点时期分别下降50%和71%。东京都市圈和大阪都市圈住宅价格指数在1990年至1999年的十年间分别下跌了46%和55%。
3.由于房地产资产在居民家庭资产中配置占比较高，房地产市场的周期性调整将对资本市场及其他市场的运行带来较大影响
尽管全球不同市场居民家庭资产的配置结构有所差异，但房地产均是居民家庭资产的重要配置形式。据粗略估算，在城镇化率处于60%至70%的水平时，全球主要经济体的居民家庭资产配置中，房地产资产的占比约为50%至60%。房地产市场的调整将直接影响居民家庭资产负债表及现金流，由此对资本市场及其他金融市场运行带来直接影响。
20世纪90年代初在日本房地产市场剧烈调整时，日本股市也持续下跌，日经指数三年内从39000点跌到17000点。与日本房地产调整造成金融市场的巨大动荡相比，近年来我国资本市场运行虽然明显承压，但尚未造成金融市场大规模动荡，资本市场整体呈现平稳调整态势。
（二）货币利率周期：中美周期错位加大资本市场资金外流压力
1.近年来中国与欧美发达经济体呈现出明显的利率、物价及增长周期错位发展态势
受大国博弈及新冠肺炎疫情影响，全球大宗商品价格相继走高，发达经济体遭遇历史罕见的高通胀，欧美主要经济体通胀率一度接近10%，达到近40年以来最高水平。为有效应对通胀，2022年以来美国及其他发达国家相继开启快速加息，美联储一度将联邦基金目标利率从0%至0.25%区间提升到5.25%至5.5%区间，欧洲央行也将其三大基准利率普遍上调450个基点。与此同时，受我国供应链相对完整、PPI对CPI的价格传导效应不够显著等因素影响，我国尚未出现明显的通胀趋势，近两年CPI指数维持在低位水平。受货币周期错位影响，中美利差持续扩大，2023年上半年美国10年期美债收益率一度上升至5%以上，德国10年期国债收益率也一度上升至3%以上。2022年4月，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂，此后持续扩大至近200个基点。
2.中美利率货币周期错位下，全球资金加速向发达市场回流，A股市场面临较大的资金外流压力
2023年以来美联储持续高频加息引致全球跨境资金加速回流美国等发达市场，据EPFR国际资金流动数据显示，2019年至2020年发达权益市场与新兴权益市场累计资金净流入之差还保持在4000亿美元左右，而2021年之后该差值迅速提升，2023年末该差值为1.19万亿美元。与此同时，我国外商直接投资、沪深股通等渠道相继出现资金流入下降的现象。2023年沪深股通买卖净额仅为437亿元，为2016年以来新低，影响了投资者信心，加大市场下行压力。
（三）科技产业周期：投资热点快速轮动加剧市场波动
1.近年来我国对科技产业的投资呈现出“一拥而上”的特征
科技类产业作为新兴产业，其成长周期、投资方法、风险特征与传统产业均存在较大差异，对科技产业的投资我国也经历了从“一拥而上”到逐步成熟的转变。科技产业投资初期以概念化为主的投资偏好容易引发市场对相关企业的高估值，2020年末电子、计算机、通信、国防军工、电力设备、医药生物等科技类行业的PE均超过60倍，其中国防军工与计算机行业PE超过100倍。上述科技类行业2021年至2023年的市值占比稳定在三分之一左右，但交易金额占比逐年提升，分别达到40%、41%、47%，科技主题成为A股市场最重要的投资主题之一。
