中金缪延亮：国际货币体系的十个“未解之谜”

金本位是“紧身衣”导致通缩是误解，但它是约束大国货币政策的“金手铐”，金本位很难恢复。

1944年布雷顿森林体系正式成立，确立了“双挂钩”制度：美元与黄金挂钩，固定兑换比例为35美元兑1盎司黄金；其他成员国货币则与美元挂钩。布雷顿森林体系确立了美元作为国际储备货币的核心地位。在这样的体系框架下，1960年，耶鲁大学经济学教授罗伯特·特里芬（Robert Triffin）出版了《黄金与美元危机》（Gold and the dollar crisis） 一书，提出著名的“特里芬难题” （Triffin’ s dilemma）。他认为，“如果美国减少国际收支逆差，则美元的国际供给将不足以满足全球经济中的流动性需求；若美国持续国际收支逆差，则由此积累的海外美元资产必远超过其黄金兑换能力。”这就是最初的“特里芬难题1.0”。

在金本位制度下，“特里芬难题1.0”确实成立。美元作为国际储备货币，若其海外流动性规模超过黄金储备量，就会面临兑换危机。然而，1973年布雷顿森林体系解体，世界进入信用货币时代，“特里芬难题1.0”已不复存在。但是，随着美国从1983年开始陷入长期经常账户赤字，有学者提出“特里芬难题2.0”，分为两个版本。

（1）经常账户版本： 美国提供全球流动性与经常账户逆差可持续性之间的矛盾。自1983年至今，美国持续经常账户逆差，为全球提供流动性；但作为储备货币的前提是必须保持币值稳定，与长期经常账户逆差相矛盾。

（2）财政或“安全资产”版本： 美国提供足额“安全资产”与其债务可持续性之间的矛盾。由于美元的全球储备货币地位，美国国债被视作“安全资产”。如果海外央行外储购买美债需求不断增长，美国若是提供更多美债，会损失财政信用；若不提供更多美债，会导致“安全资产”缺失[3]。

无论是“特里芬难题1.0”还是“特里芬难题2.0”，本质上都是储备货币发行国无法在提供全球流动性的同时确保币值稳定[4]。

如果由此认为，国际储备货币发行国必须通过经常账户赤字来提供全球流动性，则是一种误读[5]。美元流动性的供给与其经常账户赤字不存在必然关联。事实上，自1945年美元成为全球主要储备货币后，美国在随后约30年间都保持经常账户盈余。

具体而言，关于美元流动性的供给存在三个普遍误区。

►      误区1：混淆净资本与总资本流入。

根据国际收支恒等式，经常账户差额（CA）+ 资本与金融账户差额（KA）+外汇储备变动（∆R）= 0。在假定不干预外汇储备（∆R =0）的情况下，经常账户赤字与资本及金融账户净流入相等，而后者是私人资本净流入与官方资本净流入之和。储备货币地位指的是外国官方持有本国货币资产作为外汇储备，对应的是官方资本总流入，而非官方资本净流入。如果官方资本持续对外投资流出（如20世纪40年代“马歇尔计划”），或者本国私人资本净流出较多（如金本位时代英国大量投资海外殖民地），即使因储备货币地位导致官方资本总流入量大，但是资本及金融账户仍为净流出，就对应着经常账户盈余。

因此，储备货币地位与经常账户赤字并无必然联系。只要实现大规模的官方或民间对外投资，资本总流出超过资本总流入，储备货币地位下依然能维持经常账户盈余。

►      误区2：混淆“赚来的”和“借来的”外汇储备。

外汇储备的积累可以通过多种渠道，不仅可以是通过经常账户盈余“赚来的”，也可以是通过资本账户流入“借来的”。例如，许多新兴国家在发生国际收支危机时，往往会向IMF求助，IMF向它提供的借款一部分会用于充实该国的外汇储备。事实上，一国的外汇储备不仅可以向国际机构“借”（如IMF），还可向贸易伙伴那里“借”（如央行之间的货币互换），也可以从资本市场“借”（如发行美元债）。

►      误区3：混淆双边与多边资本流动。

一国的美元储备并不一定依赖与美国的双边资本流动，还可以来自离岸美元储备（Offshore dollar reserves）。欧洲等离岸美元市场通过银行体系创造了大量美元负债。因此，一国美元储备的积累既可能源自美国的经常账户或金融账户逆差，也可能来自离岸市场的信用创造。

可见，即使“特里芬难题”2.0，依然存在相当多的偏差，尤其是经常账户版本。这些混淆的根源在于简单地把美国的逆差对应于其他国家储备资产的积累，认为美国对外输出美元流动性要么是通过经常账户逆差，要么是通过资本账户逆差。这是一种误读。归根到底，美元流动性是由银行体系派生的。早在1969年，弗里德曼在论述欧洲美元体系时就明确指出：离岸美元并非必然源自美国贸易赤字或资本输出，还可以通过离岸银行体系创造[6]。打个比方，这种误读就类似于将在岸美元流动性完全等同于美联储资产负债表上的基础货币，而忽视了商业银行体系的货币创造效应。这一理论误判具有相当的普遍性，甚至影响了对人民币国际化的正确认知。实际上，储备货币地位并非必然要求发行国维持经常账户逆差，中国在推进人民币国际化进程中完全可以在保持国际收支基本平衡的同时，实现人民币储备资产的积累。

“特里芬难题”不仅存在广泛“误读”，还被美国政府用于刻意的“误导”。特朗普的首席经济顾问米兰（Miran）声称，美元储备货币地位引发的“特里芬难题”是美元持续高估和贸易逆差扩大的根源，并以此在全球范围内挑起贸易摩擦[7]。

事实上，从实证计量的角度，储备货币地位对美元汇率和贸易赤字的影响微乎其微，也就是说，美元或许会因此略微高估，赤字规模可能稍有扩大[8]，但绝非美国经常账户长期赤字的决定性因素。真正起决定性作用的，是美国居民储蓄率的下降和财政赤字率的提升。

在传统认知中，美国国债被视为全球主要的安全资产，是海外投资者避险投资的首选。然而，近年来，海外投资者持有的长期美国国债规模稳定在7万亿美元左右。与此同时，资金明显流向美股，甚至在2025年初把标普500的股权风险溢价买到“消失”。一般来说，投资者持有股票这类风险资产，应当比持有债券这类安全资产要求更高的预期回报。美股股权风险溢价“消失”，说明投资者把美股视作“安全资产”。

为什么会形成这种怪象？有“推”和“拉”两个维度。

推力因素是美债的安全性下滑。 美国的竞争对手担心美元“武器化”、资产会被冻结，就会减少美债配置。我们看到美元在全球外汇储备中的占比从2015年的高点66%降至2023年的58%；2022年后，美元外汇储备的绝对金额也有所回落。美国的伙伴虽然不一定担心美国冻结他们的资产，但是美国财政和经常账户双赤字不断扩张，资产负债表加速恶化，也会引发对美国长期偿付能力的担忧。

拉力因素是美股稳定长牛，回报率高于其他市场。 金融危机后海外资金大量流入美国，叠加美联储量化宽松政策，导致美债价格太贵，收益率走低。相反，2015年后，美股回报率明显高于其他国家。2022年底ChatGPT问世以来，AI（人工智能）叙事助推美股科技“七姐妹”强劲上涨，吸引大量海外资金投资于美国的“AI神话”，形成“资金流入-美股上涨”的正循环。海外投资者持续购买美股，持仓占比从2016年的26.7%上升到2024年的29.9%，造成美国对外净投资收益从2016年峰值接近1000亿美元下降为零[9]。