正文
分季来看：1）一季度股市延续弱势下市场风险偏好降低，年初机构配置需求较强、而政府债券等供给偏慢导致供需失衡，叠加央行超预期大幅降准，推动债市利率快速走低，长期、超长期限品种尤甚；2）二季度在稳汇率、保息差、防风险等背景下，央行多次提示长债利率风险，叠加超长期特别国债落地发行，投资者对长久期债券趋于谨慎，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；3）三季度在经济内生动能修复放缓下，央行7月超预期降息，债市利率随之再度快速下行，直至9月末政策密集出台引发市场对于经济及股市回升预期升温，债市情绪转弱带动利率回升；4）四季度随着政策方向逐渐明朗，政府债券供给等压力被逐步消化，同时央行继续引导金融机构负债端成本降低，政治局会议定调货币政策从“稳健”变为“适度宽松”等，明显提振债市情绪，收益率曲线快速下移，而后低位震荡。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月26日
年初以来，地产销售修复偏慢、居民加杠杆乏力、地方化债推进等背景下，实体内生性融资需求修复相对偏弱，城投平台融资收缩下城投债等信用债供给也有限，在资产供给、尤其是高息和长久期资产仍趋于压降的背景下，配置型资金对长期限和超长期债券的青睐有所抬升，但由于地方债尤其是专项债发行进度不及预期，长久期债券供给有限，供需失衡加剧推动了1-2月长端和超长端利率的快速回落，30Y-10Y国债期限利差明显压缩。而在经济内生动能偏弱背景下，货币政策延续宽松，1月24日央行宣布降准50bp、下调支农支小再贷款和再贴现利率各25bp，力度超预期，并在2月引导LPR非对称降息，进一步推升债市情绪，债市利率加速下行。与此同时，年初国内股市延续去年偏弱趋势，市场风险偏好依然承压，部分资金分流至债市，也对债市利率、尤其是超长端利率快速下行形成一定助力。至3月，受风险资产阶段性走高、监管关注超长债交易情况、地产政策优化市场预期走强等影响，债市需求边际降温，但债市供给不及市场预期下，利率下降趋势未改，不过降幅有所趋缓，相对价值驱动下，债市资金从聚焦长端和超长端逐步向中短端转移。一季度来看，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行36bp、27bp、37bp至1.72%、2.29%、2.46%。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月26日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月26日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月26日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月26日
4月中上旬，股市重回震荡下市场风险偏好趋弱、禁止银行手工补息以高息揽储、叠加债券类资产表现领跑大类资产，助推理财、债基等规模回暖，债市需求进一步扩大，同时市场对于央行二级购债预期走强也进一步助推债市做多热情，即便4月以来央行多次提示关注长端利率风险[1]，仍未明显阻挡债市热情，长端和超长端利率降至低点。直至4月末央行表态买卖国债并非QE、提示“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等[2]，打压市场乐观预期，长端和超长端利率触底回升。但由于避险需求仍占主导，“资产荒”的根本逻辑没有逆转，长端情绪转向谨慎后，资金进一步涌入中短端债券，中短端利率延续下行，曲线重归陡峭化。5月，地产政策进一步优化，超长期特别国债开启发行，长端和超长端利率延续横向盘整，中短端利率则在资金面宽松以及资管类产品规模扩张下进一步回落。而6月中下旬，受政策提振未超预期、经济修复环比放缓、实体风险偏好再度趋弱、广义高息和长久期资产仍在减少、金融机构负债端成本补降等影响下，长端和超长端利率重新趋于回落。虽然在此期间央行再次多番提示利率波动和期限错配风险[3]，但由于此前央行提示后均未有相关操作，进而市场对相关表态有所钝化，利率下行趋势未受过多影响。二季度来看，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行18bp、8bp、3bp至1.54%、2.21%、2.43%。
