【华泰社服|深度研究】众信旅游：出国游向上拐点，龙头恢复高成长

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二、龙头旅行社成长空间广阔

2.1 批零一体、线上线下、全产业链塑壁垒

我国居民出国游语言不通、出游经验不足，预计跟团游仍将为主要出国方式。 出国游分为自由行和跟团游两种方式，近年来自由行快速发展，但由于我国居民整体出国游渗透率较低，存在语言不通、出游经验不足等原因，跟团游占比仍然较高。 2009-2016 年，我国旅行社组织出国游人次复合增速 29% ，高于同期出国游人次增速 24% ，全国整体出国跟团渗透率维持较高水平， 2016 年一线城市出境跟团游（含港澳台）比例为 47% 左右，非一线城市为 62% 。预计未来很长一段时间内，跟团游仍将是出国旅游的主要方式，旅行社的服务是刚性需求。

跟团游产业链分为目的地资源、地接服务、国内批发和零售几大环节。 其中，批发商和零售商会直接向上游采购地接导游服务、机票、餐饮等上游资源，设计旅游产品，区别在于零售商直接面向 C 端销售，批发商主要销售给线上、线下的旅行社代理商，线上包括途牛、携程等 OTA ，线下包括各区域分散的旅行社代理门店。

近几年来随移动互联网快速发展，出境游线上销售额占比开始快速提升。据艾瑞咨询， 2016 年我国在线度假打包产品的线上交易额占比约 20% ，其中 53% 由出境游产品贡献。

参照发达国家，旅行社龙头商业模式均有三大特征：批零一体化、线上线下渠道打通、全产业链。 据各公司公司公告，日本旅行社龙头 HIS 2016 年 B2B 批发业务占收入规模 19% ， 2C 端销售中，约有 1/3 来自线上。韩国 HanaTour2015 年财报显示官网收入占公司总收入比例约为 10% 左右， B2B 批发占比约为 47% ，公司拥有酒店、免税销售等业务。欧洲 TUI 零售和同业销售比例约为 7:3 ，线上销售占比超过 40% ，旗下有 5 家航空公司， 300 多家酒店及 14 艘邮轮。

过去几年资本不断推动产业内横向和纵向的并购整合，现已形成几大主要的旅游集团。预计未来围绕产业链线上线下的整合还会持续，拥有渠道优势和产品、资源优势的公司具有核心壁垒。

2.2 对比海外，龙头市占率有望大幅提升

我国出境游旅行社整体仍处于较为分散状态，参考韩国、日本市场集中度情况，未来龙头旅行社依靠产品和服务优势、规模优势，市场份额有望持续提升。

2016 年 A 股出境游旅行社众信旅游、凯撒旅游收入占全国旅行社出境游收入比例分别为 5% 、 3% ，其实际服务的出国旅游人次占全国跟团出国旅游人次比例分别为 4% 、 2% 。

对比海外，据各公司公告， 2009 年韩国出境游市场 CR3 就超过 40% ， 2016 年韩国 Hana Tour 出境游按人次口径计算市占率高达 23.6% ；日本 2015 年 CR5 超过 75% ， JTB 、 HIS 出境游按收入口径计算市占率分别达 20.3% 、 17.2% ； 2016 欧洲 TUI 在英国以人次占比计算市占率约 35% ，在德国市占率约

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