【中金固收·利率】杠杆何去从？

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天回购利率）和 DR007 （银银 7 天回购利率）这两个利率之间的差距持续扩大显示非银机构近期承受了较高的融资利率（图 17 ）。按照我们的测算，非银机构的加权 7 天融资利率上升了 6% 附近的水平。随着回购利率的升高，同业存单利率和债券收益率在 4 月下旬都有较明显的升高。

4 月份企业集中缴纳企业所得税使得财政存款上升是资金收紧的表明上的原因，但核心的原因是银行超储率再一次降到历史低位。 4 月份由于企业集中缴纳一季度的企业所得税，而在企业利润明显回升的情况下，企业的纳税规模也会明显高于去年同期，导致财政存款的增量可能高于季节性。过去几年 4 月份财政存款的增量平均水平接近 5000 亿，而今年可能会达到 6000-7000 亿，这会导致资金面收紧。在财政存款上升的情况下，央行 4 月份也进行了流动性投放来进行缓冲，包括逆回购投放 1800 亿， MLF 投放 440 亿以及 PSL 投放 839 亿。但央行所投放的流动性仍不能完全对冲财政存款的上升，加上外汇占款可能仍小幅净流出以及法定存款准备金的上升，整体来看，资金面仍呈现收紧效应。而资金偏紧的背后，核心的原因是目前银行体系的超储率降至了历史低位。目前一季度货币政策执行报告尚未公布，还没有官方的一季度超储率数据。但根据我们的计算，一季度银行超储率有相对明显的下降，从去年末的 2.4% 降至 1.6% 附近。主要是央行在春节后逐步回笼了春节前所投放的流动性，加上外汇占款仍有一定量的流出，整体流动性有明显的收紧。 4 月份以来，如上面的分析，由于央行投放流动性的规模不足够对冲收紧的因素，超储率仍在下降，我们测算 4 月份的超储率可能降至 1.2%-1.3% 的水平，处于历史低位。由于 2015 年以来存款口径的修改， 2015 年以来的超储率跟以往的不可直接对比，我们将其修正到可比口径后，可以看到目前的超储率处于历史的次低位，仅仅高于 2011 年年中的水平（图 18 ）。而 2011 年当年资金面的紧张引发了 M2 增量的大幅下降和民间借贷资金链断裂。

最新政治局会议的精神仍强调需要加强金融监管协调，防控金融风险，弥补监管短板。在最新精神指示下，一行三会都召开了专题会议，学习精神，推动执行。未来将陆续有监管政策的出台，继续抑制金融监管套利和防控金融风险。货币政策仍会维持“中性”。在央行流动性投放不会明显扩大的情况下，超储率的明显回升在短期内还看不到，这仍会制约市场整体的流动性。

偏紧的资金面以及偏高的融资利率已经倒逼金融机构降低杠杆，尤其是债券杠杆。比较明显的体现在货币市场融资余额的下降。如果观察银行间市场未到期回购余额的变化，可以看到余额在春节后逐步回落，目前降至 5 万亿以内的水平（图 19 ）。而拆借的交易余额也出现了明显的下降，从春节前后的近万亿降至目前的 6000 多亿（图 20 ）。回购和拆借融资余额的下降对应着金融机构融入资金规模的下降。从绝对资金体量来看，城商行和农商行等区域中小银行的货币市场融资余额下降较快（图

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