正文
虽未提金融去杠杆，但不能掉以轻心。
虽然会议通稿通篇并未提及金融去杠杆字眼，但并不能做为金融去杠杆偃旗息鼓的标志。①金融工作会议是一个
5
年一次的低频会议，着眼长远，主抓纲领。金融去杠杆是偏向具体工作层面的问题，未被提及实属正常。②内在逻辑未变，不能看表面而要看内在。金融去杠杆内在的逻辑在于，金融高杠杆可能带来系统性的金融风险，而金融高杠杆背后的“金融伪创新”、资金空转、脱实向虚也显然不符合服务实体经济的本源定位。③随着金融稳定发展委员会的设立，监管措施可能加速落地。短期看，在
5-6
月的政策“空窗期”后，空有“协调”却无“推进”机构的情况结束，摸底结束后，实际监管政策将会加速落地。
改革渐入深水区，“新机构”与“新提法”大有文章。
本次会议在改革方面成立了新机构、推出了新提法。在机构设置方面，设立了国务院金融稳定发展委员会，从名称来看，应该是国务院的下辖机构，主要目的在于统筹协调金融监管，级别很可能较高，如果委员会主席由主管相关工作的国务院常务副总理兼任，那么其改革和监管的对象可能超越单纯金融监管的范畴。短期看，协调推进的机构横空出世，监管政策将会加速落地。中长期看，监管权责将会进一步明确，如果委员会最终级别较高，那么一列改革深水区的问题可能实质性破题。而新提法之中，习核心
和李总理都提到了重点在国有企业降杠杆和处理“僵尸企业”的问题。企业部门杠杆率偏高，是高杠杆问题的突出表现，而部分国有企业的杠杆问提是其中的核心。如前所述，中国金融体系的顽疾在于预算软约束主体的非市场化行为，但是由于背后的是财权事权的不匹配，金融监管机构对此鞭长莫及，此前改革过程包括利率市场化进程中，相关的改革出现过一定的反复。在新的金融周期内、在新的监管机构协调下，预算软约束、刚性兑付等深层次的问题，可能会开始实质上的改革破题。
2.2.降低社会融资的提法从何而来？
2014年首次提出降低社会融资成本的概念。
2014
年
5
月
9
日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），意在拓宽融资渠道、丰富融资产品，降低融资成本，帮助企业优化资源配置，首次在国务院层面提出这一概念。此后国务院多次召开常务会议、座谈会议要求促进“脱虚向实”，降低社会融资成本。当年
8
月
14
日，国务院办公厅印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，提出了十个方面的政策措施，并明确了职责分工，要求金融部门采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。一行三会也多次开会发文予以配合。银监会也自
2014
年
7
月
1
日起，在计算存贷比分子（贷款）时，从中扣除小微企业贷款，同时对各银行业金融机构小微企业贷款设置了“两个不低于”的“硬指标”：小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，增量不低于上年同期。
全面与定向措施齐出，利率快速下行。
在提出“降低社会融资成本”这一概念之后，除了进行传统的降息降准操作之外，针对“小微”和“三农”的融资难、融资贵问题，人民央行还开始使用定向降准这一创新工具。在多次降息降准之后，广谱利率快速下行：存贷款利率、民间借贷利率、信托发行利率、理财收益率、票据利率等均快速下行。在债券市场上，债券收益率也持续下行，从
2014
年开始迎来了史上持续时间最长的一波牛市。
2.3. 历史不会简单重复，今日不同往昔
从一竖到一横，经济环境不可同日而语。
站在
2014
年的时点上，当时刚刚经历
13
年复苏小周期结束，还处于
L
型的“一竖”，经济下行压力较大。而目前则处于
L
型的“一横”：
PMI
已经连续
11
个月位于荣枯线上，自去年
10
月以来连续
9
个月处于
51
以上的高景气区间；
GDP
季度同比也自
2016
年
1
季度以来呈现稳中有升态势。此外，政府对于经济下行的容忍度也在提高，
2014
年政府工作报告中的经济增长目标设定为
7.5%
左右，但是第一季度增速便下滑至
7.4%
，二季度小幅回升后，三季度更是下行至
7.1%
，经济下行压力较大。而目前，政府对于经济增长的目标在
6.5%
左右，全年完成目标压力不大。更进一步来说，由于经济结构的改善，第三产业和新经济的发展，目前我国面临就业压力有限，
6.5%
的增速目标更多的来自于完成“全面建成小康社会”的目标需要，在此前的报告中我们也做过测算，随着前期“超额”完成目标，
2020
年
GDP
翻一番所需的经济增速也越来越低。
名义利率显著下降，实际融资利率下降更多。
首先，
2014
年以后全社会融资成本持续下降，目前的贷款利率、民间借贷等名义利率显著低于
2014
年的水平。以民间借贷为例，从
2014
年
20%
的水平下降至目前
15%
左右的水平，下行的幅度约
500bp
；贷款加权利率的下行超过
150bp
，而同期实际
GDP
增速的下行幅度仅为
0.5
个百分点。其次，从实际融资成本的角度来看，
2014
年仍处于
PPI
通缩区间（年均
-1.9%
），并有通缩深化趋势。而站在目前时点上，由于
PPI
的快速上行，
2017
年年均
PPI
将显著大于零，考虑到
PPI
通胀水平的差异，对于工业企业来说，实际融资利率的下降更为明显。最后，由于经济结构改善和通胀水平的回升，工业企业的盈利状况也由于
2014
年。总的来看，目前实体经济所面临的融资成本问题，远不如
2014
年时严峻。
