A股史上第一次蓝筹股泡沫

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中盘指数抬头或表明蓝筹股行情在“广度”层面的扩散。结构上，上证50与沪深300的PE_TTM于本周创下2016年来的新高，而中证500与中证1000的估值持续下杀，现已探至低于50%分位的正常水平。从时间维度看，历史经验表明上证50、沪深300与中证500、中证1000估值分位数切换的平均时长为4个月，最长为7个月，而当前上证50、沪深300估值分位数处于高位的状况已持续6个月有余，且我们看不到任何拐头迹象。9月以来时常出现的“蓝筹股涨三下、中小票跟着涨一下”、“蓝筹股涨一下、中小票不涨反跌”是确定性溢价的集中表征。分大、中、小盘观察，大盘股与中小盘股的估值分位数差异亦在拉大，且近期可以明显看到中盘指数的抬头，或表明行情向细分赛道龙头的蔓延。

蓝筹估值溢价方向与市场表现状况相合，交易层面扰动过大。进一步地当前市场所倾斜的风格（如近期表现较好的金融、周期及科技中的新能源），对应行业中的蓝筹股（招商银行、三一重工、宁德时代）便坐享超过一倍的估值溢价。除宁德时代外，其余行业溢价程度均为2016年来最高。而与市场“风向”阶段性相背的消费类股票，蓝筹股与行业整体的估值水平相当，表明当前的蓝筹股行情中交易层面的扰动过大。

“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。 无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

02 A股首次蓝筹泡沫成因一

风险偏好总体低位

2.1.  抱团本身便是风险偏好较低的体现

沪深300与中证1000风险溢价分化显著，中证1000是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盘则在上行（2016-2018年末）之后呈现震荡格局。事实上，这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史，中证1000对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。

2.2.  机构的边际强势定价是压制风险偏好的力量

经历2015年的“疯牛”之后，风险偏好下行驱动投资者结构逐步机构化。一方面，配资、杠杆资金得到严控，防范风险成为监管的核心要义；另一方面，随着居民资金从直接持股向间接持股转换，叠加资管新规、理财新规等驱动机构持股比例提升，长线资金正在有序布局A股。

随着沪深港通的推进，以及MSCI、FTSE等国际指数将A股纳入，境外机构资金加速流入A股市场。目前，以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场极其重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至2020Q3，外资持有A股市值达2.75万亿，占全A总市值比例达3.98%。

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