正文
集中度“量变”到“质变”带动行业盈利复苏
我们在8月2日报告《“3+2”视角掘金制造业》中从“3+2”（现金流/存货/产能+资产负债率/行业集中度）五大视角，建议关注“金色化工”组合（银行/有色/化学原料/工程机械）。
我们以上市公司营收口径计算CR4和HHI指数发现，行业集中度出现显著拐点向上的典型行业包括：
1）钢铁、有色金属中的铝；
2）基础化工及其二级行业化学原料（尤其是聚氨酯）、玻璃；
3）白色家电、半导体、其他元器件；
4）港运港口。
行业集中度的驱动因素，除了竞争性行业中的产能自然出清之外，还包括供给侧改革（如钢铁）、国企改革推进的资产整合（如航运港口）。
通过梳理2010年以来的行业集中度（CR8）和行业营收增速数据，我们可以看出，
上游的有色，中游的钢铁、化学原料、机械设备，下游的家电都出现了行业集中度快速上升伴随着业绩增速的快速上行
。我们认为中游制造业正在经历产能周期的初级阶段，将推动盈利能力的可持续修复。
杠杆再分配趋势下，民资领域优势龙头将继续受益于行业集中度提升
我们在7月31日报告《崛起吧，制造》中提出，流动性结构性分配有三层结构：
1）脱虚入实下，流动性从金融市场流向实体经济；
2）在政府部门和居民部门稳杠杆和降杠杆背景下，流动性将转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门；
3）供给侧结构性改革、国企和产能过剩领域降杠杆背景下，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。
民资领域龙头将继续受益于市占率与盈利能力提升
。民资主导的竞争性行业经历过产能自然出清之后，已经进入自发性资本开支扩张周期，我们尤其看好产能和库存周转率拐点上行、自发进入资本开支扩张周期的中游制造行业的中周期盈利修复，继续推荐配置“
金色化工
”组合（
银行/有色/化学原料/工程机械
）。民资领域龙头股在这轮产能出清过程中，凭借日益提升的市场地位，盈利能力不断提升，享有高于行业平均水平的融资便利。继续关注有色金属行业龙头（
中国铝业/北方稀土
）、化学原料龙头（
万华化学
）、工程机械龙头（
柳工
）。
有色：供给收缩下的产能再平衡（有色：李斌）
有色自全球金融危机后持续低迷，2015-2016H1很多子行业更是经历了大规模亏损；行业被迫开启自我出清和整合，确立景气底部的同时市场集中度提升，龙头企业对行业的供需调节作用显著增强。国家也清晰认识到重化工业亟待重塑，供给侧改革和日趋严厉的环保督查应运而生，加速小乱脏产能的出局并妥善安排就业，供需持续改善，集中度进一步提升，行业步入上升景气，龙头企业有望享受量价齐升，最为受益。建议关注：
北方稀土、中科三环、中国铝业、洛阳钼业
。
铝：行业正经历产能再平衡的过程
看似正常的开工率，其实是较为无序的扩张。
平心而论，历史上电解铝开工率并不低，大多数时间可维持在80%以上的开工率，看起来并不像一个产能过剩的产业。但同时也可以看到，近6年来电解铝产量的复合增长率高达12%，产能的扩张速度要高于历史需求增长的，因此每年都略有过剩，落实到铝企的盈利状况也差强人意，大部分电解铝企业近年来ROE水平都在个位数甚至为负，这是现状。
民企的迅速涌入使得行业的竞争格局加剧。
相比煤炭钢铁，电解铝行业最大的特点在于民企数量和规模都较大，目前光宏桥和信发两家民企的产量之和就超过1000万吨，占电解铝总产量近三成。由于铝行业进入门槛低，盈利可观，民企迅速扩张，也造成老龙头企业（中国铝业）市场份额的下降，到2014年魏桥产量已正式超过中国铝业成为国内电解铝产量最大的公司，这一趋势同样发生在氧化铝领域。
供给侧改革将重塑铝行业。
不论是电解铝还是氧化铝，其下游需求增速均较快，但更快的供给给市场带来冲击，造成行业盈利水平下降。供给端的主要问题在于产能无序扩张，未进行合规备案，环保不达标、配套电厂运营不规范的产能充斥行业，使得企业之间在并不公平的轨道上竞争，本次供给侧改革的重点也是从产能的规范化着手，预计将清除至少400万吨以上的违规产能，行业的供需格局将从过剩回归到紧平衡甚至略供不应求的状态。同时加强环保的督查，补缴之前未曾缴纳的电力基金费等，企业的竞争和责任承担将趋于公平化。由此，我们将会看到新增产能的疯狂扩张将得到较大遏制，行业的供需格局将得到重塑，合规化程度较高的国企诸如中国铝业、云铝股份、神火股份竞争档位将不断提升。
稀土：政策调控供给侧收缩，行业步入上升通道
2017年，六大稀土集团整合已完成，资源控制率接近100%，市场集中度提升。2011年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，随后工信部提出组建“1+5”全国大型稀土集团方案。2014年底6大集团稀土集团组建实施方案均获批准。2015年初，工信部提出到2015年底前6大稀土集团要整合全国所有稀土矿山和冶炼分离企业。2016年10月18日，稀土“十三五”规划正式出台，明确2020年底6大稀土集团完成对全国所有稀土开采、冶炼分离、资源综合利用企业的整合。
磁材：永磁材料供过于求，产能集中度提升
国内磁材行业产能格局相对固定，行业集中度逐渐提升。稀土最大的下游应用为稀土永磁增速保持在10%以上，主要动力来自于新能源汽车、机器人等新增需求，传统行业增速稳定。当前国内磁材行业经过成长期和成熟期已形成稳定的行业格局，并且逐渐步入供过于求状态，小型磁材企业或者缺乏竞争力企业逐步出清，产能集中度提升。
锌：多巨头矿产格局，周期轮动下的供应收缩
中国每年的锌矿产量约占全球的三分之一，但仍不能满足自身的需求；过去几年内，全球前十家锌精矿生产商产量总量占全球比例超过60%，嘉能可等矿业巨头的生产行为对全球供应更是具有较大影响。2015年内海外部分铅锌矿山资源枯竭，逐渐停止生产，同时由于嘉能可于2015年宣布矿山减产计划，因此2016年全球锌精矿矿山产能减少近100万吨，占2015年精矿总产量的7%以上。在供应收缩驱动下，锌价出现快速上涨，至17年仍处在高位。
钴：资源具备地域和企业垄断性，为供应收缩创造条件
钴属于较为稀有的金属资源，在全球的分布较为不平衡，非洲地区的刚果（金）地区拥有全球48%的钴矿资源。钴矿以伴生为主，来源主要由铜钴和镍钴矿伴生构成，全球共有60%的钴矿产自铜钴矿，23%产自镍铜钴硫化矿，15%来自红土镍钴矿。由于特殊的资源分布情况，钴的矿产在地域和企业上均具有较强的集中性，以刚果（金）为首的前五大生产国矿产量占全球比例一直维持在70%以上的高位。
建议关注：北方稀土、中科三环、中国铝业、洛阳钼业
北方稀土：包钢集团控股的轻稀土龙头，资源得天独厚
北方稀土是我国乃至全球最大的稀土产品供应商，控股股东包钢集团占股38.92%。公司依托股东所掌控的白云鄂博稀土资源，形成涵盖稀土原料、稀土功能材料和应用产品的完整产品体系。目前有稀土原料产能8万吨、稀土功能材料产能3.8万吨。2017年获得稀土矿产品和冶炼分离产品生产总量计划5.95万吨、5.01万吨，分别占全国总量控制指标的57%、50%。2017年北方稀土与包钢股份签署稀土精矿供应合同，明确上半年采购价为不含税9250元/吨，独家供应价格优势明显，预计未来稀土精矿的采购价基本稳定。2017H1公司精选产业链上游企业并购，整合控股甘肃稀土、收购四会达博文实业，集中度进一步提升。
中科三环：受益新能源汽车产业链的磁材龙头企业
公司主要从事钕铁硼永磁材料及应用产品的研发销售，产品广泛应用于计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车等领域。公司拥有稳定的稀土原料供应渠道，报告期内通过淘汰孟县落后产能、加大高端市场开发力度、增加中高端产品产能产量等措施改善盈利能力。公司目前尚有两个在建项目中高端产能各2000吨，盈利改善仍将持续。公司与日立金属株式会社在江苏南通合作设立的合资公司，于2017年4月初正式运营，其设计产能2000吨，主要应用于新能源汽车。2016年底公司与特斯拉签订了三年采购条款。公司现有产品结构中55%为汽车电机，具备客户基础，随着新能源汽车市场容量的扩大，公司新能源驱动电机用磁材订单有望保持高速增长。
中国铝业：业绩全面反转，巨舰亟待起航
铝价涨，氧化铝和电解铝双弹性。供改或导致电解铝和氧化铝价格双涨，氧化铝的价格波动可能更大，除300万吨电解铝产能外，公司是国内最大氧化铝生产商，业绩弹性大。供给侧改革长逻辑（国进民退）最受益标的，合规程度高，成本在行业成本档位中不断下移。行业新增产能将受严控，但公司仍有新增产能，且合规程度高，将显著受益。
洛阳钼业：收购海外优质钴矿，占据上游资源主动权
公司主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工等业务，拥有较为完整的一体化产业链条。公司于铜钴价格低迷时，通过购买自由港麦克米伦公司旗下公司100%股权成功获取持刚果（金）TenkeFungurume矿56%股权。该矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿产之一，公司目前已经成为全球第二大钴生产商，年产钴金属量超过1.6万吨，享有较强的上游资源话语权。
原材料：需求平台期内的再平衡（港股原材料：王帅）
作为去产能的重点，原材料行业在历经盲目扩张及惨痛的行业下行期之后，进入了再平衡阶段。
煤炭行业方面
，在经历了哀鸿遍野的2015年后，政府通过以276政策为核心的去产能方针，迅速收紧供给，但是煤炭价格的急剧攀升直接盈利能力冲击了下游企业，使得发改委从去年年底开始释放产能以缓解供给压力。我们认为现阶段煤炭行业的产能如果得道充分释放可以可以匹配需求并使煤炭价格保持在合理的价格水平。
钢铁行业方面
，民营企业在4万亿的刺激下产能盲目扩张后，前十企业市场份额从2010年的49%迅速下降至2015年的34%。我们预计从2016年开始大规模产能出清将结束，兼并重组提高产业集中度将是行业未来发展的重中之重。产业集中度的提高将进一步提升钢铁行业的产能利用率，提高产业链上的话语权，使钢铁行业的利润维持在良好的水平。
水泥行业方面，在政府没有实质意义上主导去产能的背景下，提高行业集中度以及提升行业协同成为了水泥行业的重要手段，水泥行业前十大企业市场份额已由2010年的31.5%提升至16年底的57%，同时企业之间也更加注意协同，共同进行错峰生产以及减少熟料外销以控制产量并挤压粉磨站，使得水泥行业得以维持稳定利润，但去产能目前仅有初步计划，尚且任重道远。
煤炭：从去产能到释放先进产能，政府主导供需再平衡
运输瓶颈放大供需矛盾，产能扩张造成产能过剩：2002年-2012年，煤炭行业受益于需求大幅增加走过了黄金十年。而铁路运力的瓶颈放大了供需矛盾，煤炭价格快速攀升并直接刺激了对煤炭投资建设的热情，煤炭行业固定资产投资增速长时间维持高位，也为近年来的产能过剩埋下伏笔。新增产能释放在2010年-2013年达到高峰，平均每年的新增产能达到4亿吨上下。与此同时，煤炭需求经过短时间回暖，增速从2011年开始收窄，铁路运力不足的情况在神华铁路线的开通和国铁运力的提升下得到缓解，煤炭供需从供不应求转向供大于求。截止2015年底，动力煤主产区亏损面达86%，炼焦煤亏损面达96%。
供给侧改革下的再平衡
：2016年，煤炭行业率先开展供给侧改革1）淘汰过剩产能，2）276个工作日减量化生产，3）违法违规产能的停产停建。由于过剩产能大部分处于停产状态，淘汰所造成的产量影响非常有限。但是276个工作日的减量化生产和违法违规矿的停产停建迅速且大幅削减了煤炭有效供应量，使煤炭价格从年初最低的364元/吨最高升至742元/吨。政府对煤炭供需判断的偏差和对供给侧改革措施影响的预期不足，使得煤炭价格大幅超出政府所希望达到的效果，直接造成对下游行业成本的盈利水平的冲击。为重新平衡煤炭供需以及上下游产业链盈利水平，发改委从2016年10月份开始通过先进产能释放和取消276工作日的生产限制来增加煤炭供给。我们认为由于今年连续的生产扰动限制了煤炭产量的释放，从而造成了供需紧平衡的表象，而实际产能如果完全释放是可以匹配需求并使煤炭价格保持在合理的价格水平。
钢铁：供给侧改革下的国进民退
4万亿推动民企井喷式生长：2005年发改委发布《钢铁产业发展政策》，提出产品结构调整，推进结构调整，改善产业布局。结构调整方向为提高高附加值的板带产品，淘汰落后的劣质建筑材。2009年金融危机之前，国内钢铁行业的发展方向定位为提高板带比，从而造成了板材产能规模大幅增加，且集中于国有企业。2009年之后，在四万亿的刺激下，国内用钢需求随着基建和房地产领域的快速发展迎来爆发似的增长，尤其是建筑用钢。由于长材生产技术壁垒较低，投资回收期短，民营企业快速进入长材市场加速产能扩张。与此同时，钢铁行业产业集中度出现明显下滑，“十二五”期间我国前10家钢铁企业产业集中度由2010年的49%降至2015年的34%。根据全联冶金企业商会的数据统计，2015年国内民营企业粗钢产量为4.5亿吨，占全国粗钢产量的56%。
长材板材全面过剩
：板材的过剩主要来自于2005年以后为迎合国家产品结构调整的意图，大型企业对板材产线盲目追求，而板材的需求又需要靠消费的转型升级来提高，造成了板材产能的过剩。而民营企业在2009年以后崛起同时也造成了长材产能无序扩展，以地条钢为代表的低成本低质量建筑钢材产品大量涌入市场。到2014年，前期产能建设基本完成开始投产，但是需求却开始掉头向下，造成了长材产能的过剩。从产能利用率和盈利水平来看，国内钢铁行业的供需环境不断恶化。
国进民退，民营企业扛起去产能任务大旗：
2016年全国钢铁行业去产能目标设定为4500万吨，根据各个省市先后发布的钢铁产能压减方案，炼铁和炼钢去产能目标分别问3787万吨和7227万吨。中钢联调研数据显示，2016年去产能任务中民营企业占比高达88.6%，其中炼铁产能为2620万，炼铁产能为5559万吨，分别占70.9% 和80.2%。今年去产能的重头戏-地条钢，全部为民营企业，据发改委统计，全国地条钢产能为1.2亿吨。我们预计到今年为止，大规模的钢铁行业产能压减将结束，兼并重组提高产业集中度将是行业未来发展的重中之重。产业集中度的提高将进一步提升钢铁行业的产能利用率，提高产业链上的话语权，使钢铁行业的利润维持在良好的水平。
水泥:去产量与集中度提高为去产能赢得时间
在政府没有实质意义上主导去产能的背景下，提高行业集中度以及提升行业协同成为了水泥行业的重要手段，水泥行业前十大企业市场份额已由2010年的31.5%提升至16年底的57%，同时企业之间也更加注意协同，共同进行错峰生产以及减少熟料外销以控制产量并挤压粉磨站，使得水泥行业得以维持稳定利润，但去产能目前仅有初步计划，尚且任重道远。
