正文
2025年流动性环境展望。
上一轮（2008Q3-2011Q1）适度宽松的货币政策如何演绎？
2008年9月开启单独降准、10月开启双降（降准降息，当时最有影响力的降息为降低存贷款基准利率），并于2008年11月在《2008年第三季度货币政策执行报告》中正式确认“实行适度宽松的货币政策”（属于事后确认）。
本轮（2024Q4-）操作工具组合推演。
短端继续灵活开展公开市场逆回购操作，中长端则或为国债净买入（配合中央政府加杠杆）+买断式逆回购（支持地方政府化债/加杠杆）+1至2次降准。目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元。
操作节奏或宜松则松、宜紧则紧。
货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定
预期差
。松的线索：政府债供给放量、跨月/季/半年/年等关键时点；紧的线索：汇率承压、违规整改、空转抬头。
利率传导继续疏通，降息效果或将提高。
（1）OMO7D降息或至少30bps，首次降息步长或为20bps，后续降息则可能视情况相机抉择；（2）不排除下调超额存款准备金利率的可能；（3）2025年保险预定利率或将继续下调；（4）非银同业存款自律倡议效能在2025年逐步释放，并为一般性存款利率的下调带来空间；（5）关注存量房贷利率动态调整机制。
2025年若面临超预期外部压力，适度宽松是否会产生
第二重预期差
？若稳汇率优先级提升，不排除政策利率（OMO7D）降息力度有不及预期的可能，但稳增长仍是政策主要关注点，适度宽松的货币政策基调或不会改变，或视外部压力情况相机抉择、灵活选择降息工具，不排除采用实质性降息管对内、政策利率管对外的组合操作。
对债市和流动性可能产生扰动的其他关注点与风险点。
（1）央行对债市违规现象的治理；（2）银行投资SPV额度是否可能收紧；（3）公募基金免税优惠是否可能取消；（4）货币基金收益率下降或带来规模缩量，是否对非银流动性产生一定影响。
风险提示：宏观调控力度超预期、货币政策宽松力度不及预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期
