谁绑架了货币政策？

中国金融四十人论坛 · 公众号 · 金融 · 2017-12-11 20:17

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资料来源：IMF（2003）；IMF（2017）；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛

注：（1）加拿大的外汇储备都是由政府持有。其中，外汇储备中的流动性资产（约为外汇储备总额的90%），一部分以外汇基金账户（EFA）的形式（主要是政府发行外币债券形成的外汇储备）由财政部经营，另一部分是由央行经营。（2）欧元区一部分外汇储备是由原主权国的央行持有和经营，一部分是由超主权的欧央行持有和经营。

最近，国内有人呼吁，外汇储备应该改央行持有为财政部持有，其中一个重要理由是，这样做，可以帮助中国货币政策的独立性摆脱外汇占款的捆绑（新浪财经，2017）。然而，制约央行货币政策独立性的是汇率政策，而非外汇储备。例如，欧央行持有和经营欧元区部分外汇储备，但其货币政策目标是稳定物价，实行通胀目标制，欧元汇率自由浮动，持有外汇储备无损欧央行是世界上最为独立的央行之信誉。澳大利亚、新西兰也都属于这方面的典型代表。

如前所述，中国政府早在2006年底就做出了外汇储备较为充裕的基本判断，不追求外汇储备越多越好。但后来为了缓解资本大量流入带来的升值压力，而不得不超额积累外汇储备。2008年国际金融危机爆发后，全球经济复苏缓慢、外部需求疲软，如果人民币汇率过快升值，将会进一步打击我国出口，影响就业，进而影响社会稳定。正如周小川（2016）行长所说：“我觉得中国作为一个经济大国，更重要的还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策”。外部平衡（外汇储备增减）必须服从和服务于内部平衡（经济增长、物价稳定、增加就业），所以，我国放弃了外汇储备目标。

2013年之前，我国以外汇储备增加来阻止人民币汇率升值。同期，尽管央行采取了提高存款准备金率、发行央票、与商业银行货币掉期等方式，来对冲外汇占款增加所投放的流动性（张晓慧，2011）。但是，这些操作只能影响货币乘数，却不能充分对冲央行资产负债表扩张本身所带来的刺激性影响。最高时，外汇占款占到央行总资产的80%以上，相当于GDP的60%多，M2/GDP快速上升（见图1-1和图1-2）。全社会流动性依然过多，通胀压力和资产泡沫风险时隐时现。

图1-1：存款准备金率和货币乘数变动