【中金固收·信用】信用债：由短及长逐渐配置

从持有回报角度看，整体而言，久期越短、评级越低，表现相对越好。仅中短久期AA及以下普通信用债（含城投）以及1年期AA-二永债年初以来持有回报尚为正，可能是下沉后票息回报一定程度上覆盖了短久期相对较低的资本利亏有关，此外，7年及以上城投债、5年AA-城投持有回报也为正，不过可能由于样本量较少、成交不活跃、估值反馈相关滞后。

回顾历史来看，信用债期限利差（以5年和1年AAA评级为例）出现较为明显倒挂仅在2013年6月份“钱荒”阶段。此阶段倒挂持续了10个工作日左右，最主要的触发因素是央行为防止同业空转而主动收紧货币政策，同时叠加当时银行超储率整体处于偏低水平，使得R007一度上行至11%以上，带动债券收益率也出现明显上升，其中短端上行幅度远高于长端，从而使得市场收益率出现期限倒挂。不过彼时的金融市场环境与当前存在较大的差异，资金利率达到极端高位的可能性低，参考借鉴的意义相对有限。

2023年9-10月的调整或可提供一定的借鉴意义，目前收益率调整幅度已与当时持平，不过由于基本面预期不同，绝对收益率低于当时 。 当时稳地产政策引发市场对经济企稳回升预期，利率债发行超预期增量、汇率压力以及季末因素等影响使得资金面有所收敛，部分机构止盈需求和对未来市场担忧存在抢跑的可能等多重因素下使得市场出现较为明显的调整。在此收益率上行阶段，由低点到高点，1年期和5年期AAA评级收益率大概上行了44bp和22bp。最近这一轮收益率调整已经基本与2023年9月份调整幅度持平。与此同时，目前基本面与2023年9月也有一定相似之处，虽然有一定的政策支持，但是短期内基本面数据明显改善的概率仍然较低，并不支持债市出现明显转向。当然，收益率调整前，市场收益率已经是处于历史低位，即使调整之后5年期AAA的收益率也仅仅在2%左右，相比2023年9月份仍然低100bp。同时期限利差也压缩至很低的位置，相比2023年9月份也低35-50bp左右。