MLF改革的深远意义

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3月24日，央行官网发布公告，称“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。”

简评

一、我们先来看改革前后MLF的微观定价逻辑

本次改革前，MLF采用荷兰式招标。

央行开展MLF，对手方是符合宏观审慎管理要求银行（含商业银行和政策性银行）。MLF采取质押式发放，即参与者需要提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，其中2024年7月起阶段性减免质押品。MLF操作期限是一年以内，3~12个月不等，从2017年开始MLF主流品种是1年期。

招投标方式上，此前MLF招标采用“固定数量、利率招标、单一价格中标”，即荷兰式招标。

为了清晰说明什么是荷兰式招标，我们以2024年9月的一笔MLF操作为例，央行当期开展3000亿元1年期MLF操作。

假设当期共有六家银行参与投标（实际参与者比这个多，不是一般性假设，标记这六家银行分别为ABCDEF）。

再假设A银行以2.3%利率报价500亿，B银行以2.25%利率报价800亿，C银行以2.2%利率报价300亿，D银行以2.1%利率报价1000亿，E银行以2%利率报价500亿，F银行以1.9%利率报价200亿。

所有合格参与者完成投标后，央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金。

结果是：A银行中标500亿，B银行中标800亿，C银行中标300亿，D银行中标1000亿，此时3000亿元已中标2600亿元。虽然E银行中标，并投标了500亿元，但此时只剩400亿元的MLF额度，因此E银行最终中标额度为400亿元。MLF额度用完，F银行未中标。

由于是荷兰式招标，ABCDE五家银行的中标利率都是同一个利率，即中标利率是2%（2024年9月MLF利率），其中 最高投标利率为2.3%，最低投标利率为1.9%。

此次MLF招投标规则改革之后，MLF招标方式和买断式逆回购相同，采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式开展操作（即美式招标）。

还是采用上述案例参数假设，只不过招标方式改为美式招标。对比荷兰式招标和美式招标，投标环节都相同的，唯一区别的就是中标环节 。美式招标的中标环节中，每家银行都以自己的投标利率中标。

央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金，A银行以 2.3%利率中标 500亿，B银行以 2.25%利率中标 800亿，C银行以 2.2%利率中标 300亿，D银行以 2.1%利率中标 1000亿，此时3000亿元已中标2600亿元。只剩下400亿元的额度，因此E银行以 2%利率中标 400亿元。同样，由于MLF额度已经分配完，F银行未中标。