正文
——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。
五、分红率有提升空间吗？
——近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2024 年分红率达到了 69.31%，成为白电中分红最高的公司。格力、海尔、海信分红率也均有提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。
六、如何看待后续内销趋势？
——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释放。2025年后，国补在消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。
七、如何看待后续出口趋势？
——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计
仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。
八、海外上市公司财报如何看？
2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与惠而浦持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。
风险提示：
宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响；
原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；
海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；
市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
03
医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾：寻找新增量及行业整合机会
24年和25年Q1，医药行业全板块营业收入和扣非归母净利润仍处于同时下滑的趋势中，行业整体压力没有明显改善。25年Q1的净利润下滑幅度较24年Q4略有放缓。
各细分子行业表现持续分化。2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。
行业整体增长承压，处于新老增长势能交替阶段。
2024年，医药行业全板块营业收入同比下降1.58%；2025年一季度，医药行业全板块营业收入同比下降4.55%，整体看，医药行业收入呈现下降趋势。2024年，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降11.81%；下降幅度环比扩大；2025年一季度，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降9.76%，降幅有所放缓。
各细分子行业持续分化。
综合考虑收入及主业利润增速，2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。
重点板块情况。①制药及创新药：
化学制药板块收入下降、利润温和增长；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。
②CXO：
受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长。
③器械：
24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。
④中药：
行业受高基数及政策扰动整体承压。
⑤血制品：
利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。
⑥原料药：
行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。
⑦连锁药店：
门店结构持续优化，降本增效稳步推进。
展望2025年，我们看好：
继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。
全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。
出海主线：着眼长远，不惧短期波动。
长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。
边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。
1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。
整合主线：
关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。
研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
04
2024年报和2025Q1总结：从财报看黑电行业投资逻辑
2024年受益于欧洲杯和奥运会的拉动，全球电视需求表现良好，国内受益于国补政策拉动，2025Q1需求延续增长，全球重点黑电公司的TV业务均实现了良好的收入增长。国内以旧换新带来屏幕尺寸变大和miniled渗透率的快速提升，产品结构改善带来均价上涨，中国黑电双雄海外增速高于韩国企业，未来海信、TCL海外量价仍有较大增长空间。同时，TCL净利率提升明显，海信整体平稳，其中，毛利率负贡献较多，但Q4国内毛利率迅速提升，费用率正贡献较多。展望2025年，国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，海信和TCL将在海外继续提升市场份额，同时面板价格平稳，费用端继续降本增效，利润端增速优于收入端，且具备较高弹性。
2024年和2025Q1黑电行业概览：根据Omdia数据，2024年全球TV行业出货量同比增长3.7%至2.1亿台，收入同比微增0.8%至998.9亿美元。受益于国内以旧换新补贴，2025Q1延续良好的增长态势，国内实现增长5%。
盈利能力提升之路如何拆解：2024年主要公司中，TCL净利率提升明显；海信整体平稳；康冠和兆驰毛利率下降较多。拆分来看，主要是毛利率负贡献较多（存在面板成本上涨等因素），四季度在国补之下，国内毛利率迅速提升，成为行业的亮点，费用率正贡献较多。
展望2025年：国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，国内销量将小幅上涨；中国企业将在海外市场继续提升市场份额；面板价格预计2025年将保持平稳，对上下游企业来讲，均是利好因素；费用端预计2025年，黑电企业将继续降本增效，提升费用使用效率；盈利端增速优于收入端，且具备较高弹性。
风险提示：
1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球电视出货量约1.97亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
05
一
季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏
根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。
一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏。
根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。其中久立特材在高端产品领域持续发力，2024年高附加值产品收入占比达22%（约24亿元），同比增长25%，同时收购EBK后复合管利润增长明显，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润同比+42%。南钢股份通过深化“高效率、低成本、智能制造”改革，2024年M端工序成本同比下降17.46亿元。先进钢铁材料销量达261.49万吨，占总销量28.03%，毛利率提升1.14个百分点，最终实现归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%。甬金股份由于2024年下半年投产的广东甬金“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”新增产能释放及越南甬金产能利用率进一步提升，归母净利润同比大增78%。盛德鑫泰得益于高端锅炉用管市场的强劲需求。公司进一步优化了产品结构，专注于高端锅炉用管的制造与销售，推动了营业收入的显著提升，净利润同比大增87%。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。
风险提示：
当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。
06
饲料:内销端贝塔之下品牌业务亮眼趋势延续，外销端关税冲击影响有所分化
