中金 | 奋楫者先，勇进者胜：中国黑电的全球突破

TV面板行业控产增效，驱动结构性升级。 竞争格局重塑后，面板行业头部厂商话语权提升，逐步实行控产增效、恢复盈利的策略。一方面，头部厂商通过主动收缩低效产能、严控稼动率缓解价格压力，2023年以来面板价格维持涨价或平稳趋势；另一方面，面板厂加速向大尺寸、高附加值产品例如8K、Mini LED背光转型，以面积增长对冲出货量下滑。根据AVC数据，全球TV面板出货量近年来有所下降，维持在2.5亿片左右；但面板大尺寸化加速，2024年平均尺寸增至53.5吋，自2015年来始终保持上升趋势，我们认为消费端大尺寸彩电渗透率提升或将持续主导。

中下游整机制造：ODM产能聚集地，质价比具备竞争力

彩电代工：全球彩电制造产能基本集中在中国大陆和中国台湾，部分位于东南亚、墨西哥等地，其中ODM代工产能80%以上都位于中国大陆。 受下游需求带动，2024年彩电代工出货量小幅增长。根据洛图科技数据，2024年全球彩电代工出货1.12亿台，同比+5.7%，代工出货量占全球彩电总出货量的56.8%，同比+3.5ppt，主要由于北美与欧洲本土品牌为控制成本提升了外包比例。

彩电品牌：以海信/TCL为代表的国产自主品牌加速出海。 1）以三星、LG为代表的韩系品牌长期依赖“高端自产、中低端外包”策略，注重结构升级以谋求盈利的改善。2）中国企业通过垂直整合实现全链路可控，以海信和TCL为代表的中国品牌加速海外市场自主品牌业务拓展，且均为自研自产，此前的代工业务已经基本淡化，据洛图科技数据，海信2024年OEM出货量已不到百万台，TCL电子也已将代工业务（茂佳）出售给TCL科技。3）长虹、创维除自主品牌业务外，还兼有部分代工业务，借力产业集群优势，以低成本、短交期承接亚马逊、夏普等国际订单。

为应对关税壁垒与供应链不确定性，全球黑电品牌商与ODM厂商加速全球化产能布局。 全球彩电市场面临区域性关税挑战，例如美国对进口彩电征收最高25%的附加关税（301条款）、2025年“对等关税”等间接抬升成本。以三星、LG、海信、TCL为代表的一线品牌，通过“本地化生产+就近供应”策略，在墨西哥、波兰、越南等地均有电视整机制造基地，以规避高关税并缩短交付周期。与此同时，ODM厂商如长虹、茂佳等同步向东南亚及东欧转移产能，配合品牌商实现灵活订单调配。

历史上，面板成本占比高、周期性强、价格波动大，削弱了黑电品牌盈利的稳定性。 面板是重资产投入行业，在黑电产业链中占比高，下游品牌商议价权偏弱。此前面板行业激烈的竞争也导致明显的周期性价格波动，使得下游黑电整机厂商没有稳定的定价和盈利预期，企业在盈利方面的波动性较大，因此此前投资者对下游的关注度相对较低。

回溯过去两轮周期，面板价格上涨对下游整机厂商毛利率产生明显负面压力。 2015年以来，两轮面板价格上行周期对整机毛利率影响明显，2017年上半年65”面板价格大幅提升，下游厂商毛利率振幅2%~4%；2021年5月面板价格再次上涨，整机毛利率仍下滑，振幅约2%。相反，当面板价格下行时，因为彼时激烈的品牌竞争和对市场份额扩大更强的诉求，因此部分整机厂商毛利率提升不显著。分企业来看，头部企业凭借产品结构升级、规模效应与全渠道库存管理提效，2023年后毛利率波动减小，而中小品牌产品结构集中于低毛利中小尺寸，结构性差距持续扩大。

面板价格周期性弱化驱动成本企稳，下游整机厂商盈利预期改善。 一方面，迎合大尺寸、高端化趋势提升高世代线（10.5/11代）占比，低世代线（≤8.5代）加速退出，面板行业迎来大尺寸结构性升级，下游整机厂商则有望依托稳定的面板成本与高端化溢价优化毛利结构。另一方面，面板行业竞争格局向中国龙头集中，叠加韩厂全面退出低效LCD产能，面板厂商逐步掌握定价权，面板价格波动收窄，我们认为下游整机成本端稳定性有望增强，或可有效对冲终端市场竞争压力。我们认为未来面板行业有望从“强周期”转向“弱波动”，步入成熟期稳态运营阶段；下游整机厂商成本端压力有望持续缓释，中长期盈利改善通道确立。

中国高世代线面板产能提升、成本下行，打开大尺寸彩电普及空间。 我们认为，面板作为彩电核心成本项，其价格波动很大程度上影响终端定价弹性。当前全球面板竞争格局持续改善，叠加高世代产线折旧基本完成，长周期来看大尺寸面板价格在整体处于下行通道。成本端压力释放逐步传导至终端市场，以75/85吋为代表的大尺寸彩电价格中枢下移，正在加速替代55吋及以下存量市场。据洛图科技数据，2024年中国75吋+电视出货量占比已达35.9%，叠加下游厂商降本增效，2025年该比例或进一步上升，推动大尺寸成为主流消费选项。

我们判断，未来头部企业凭借面板价格企稳及大尺寸高端产品溢价等优势，有望进一步弱化面板价格波动对自身盈利能力影响。

2010年以来，中国大陆面板企业通过持续的大规模投资，逐步取代韩系建立的全球面板产业的规模优势。我们认为上游产业链优势加持下，中国黑电企业攻克日韩供应链壁垒，相比三星、LG、索尼等全球显示龙头不再有明显技术差距，凭性价比优势实现全球份额的持续提升，同时中国黑电的市场集中度也正朝着白电的竞争格局演进，全球品牌竞争格局正在重塑。