楼市调控之后，股票回报率难尽人意

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如果选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将不得不承受经济调整的重担。如果资本管制被用于缓冲在岸人民币CNY贬值的压力，则离岸/在岸人民币汇率（CNH/CNY）将分化。这种汇率价格的背离如果超过一定程度，也将迫使央行进行市场干预，如减少人民币离岸供应和提高离岸借贷成本等等。

但是，离岸利率的提高最终还是会触发其他资产类别价格的波动，例如股票市场。某时，某处，某个资产还是要经历两害相权取其轻的阶段——这是一个非常微妙的平衡。

虽然接下来债券很可能跑输股票，但股票的上涨幅度将取决于股票对每一单位盈利估值的提升能否超过债券收益率上升的速度。一般来说，在流动性开始紧缩的环境中，估值将被压缩。

与广泛看涨的市场共识相悖，我们的股债收益率EYBY模型估算，2017年（今后十二个月）上证综指可能的合理交易范围为3300 +/- 500。恰恰在十二个月前，我们的这个模型估算2016年的合理交易区间为2900 +/- 400 。

这个结果显示2017年或比2016年要好，但波动幅度更大——反映资产重新配置中市场波动性的上升。此外，在我们模型估算的可能的情景里，有2/3的结果低于目前的指数约3300点的水平。因此，我们还是不能盲目乐观。

2017年注定是一个充满着史诗级的变化和波动的一年。我们应该关注那些具有类期权收益的、非对称性回报的交易，并考虑不同情景出现的概率，而不是沉湎于那些永恒而又徒劳的多空之辩。

2017年将看到美元走强，通胀上升，长端债券收益率上升，人民币走弱。 上半年、金融、材料、能源、工业、技术和可选消费板块应有机会。

“点燃的蜡烛将带来光明，也将投射出阴影。” Ursula K. Le Guin说。

加息的可能

资金成本波动性被人为地抑制，导致“资产荒”和高杠杆交易：央行提供市场流动性的资金基准成本以七天回购利率为代表。自2015年6月中国股市泡沫破灭之后，这个利率一直被保持稳定，以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，资金从股市流出，进入债市。

由于融资成本稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金漫溉了债市，债券收益率渐渐下降，交易员不得不延长其投资组合存续期，并越来越多地利用短期融资来挤出正利差 - 直到利差消失。曾经一度，超过90％的银行间拆借是隔夜的。

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