正文
2024年样本发行人自由现金流同比增长28.3%，城投发行人自由现金流同比可比均值为-17.27亿元（2023年为-24.07亿元，2022年为-28.42亿元），自由现金流缺口持续收窄。从经营和投资净现金流单项看，城投公司经营活动净现金流自2016年以来均为净流出，2024年首次转为净流入，合计经营活动现金流净流入5437.7亿元。投资现金流层面，2024年投资净现金流净流出3.20万亿元，净流出绝对规模仍大，表明城投市场化建设项目及股权投资支出力度不小，但城投发行人投资活动现金流净流出规模已经连续两年收窄。经营活动现金流的持续好转以及投资规模的降低共同带动城投自由现金流缺口收窄。
筹资净现金流：化债行情下城投融资政策偏紧，2024年筹资净现金流同比大幅下降42%，筹资净现金流同比下降的发行人占比上升至66%、筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖程度下降至0.81倍。
2023年下半年化债开启后，城投融资政策趋严，2024年城投筹资活动现金流同比大幅下降42%。单个发行人看，2024年筹资净现金流同比下降的发行人占比为66%（2023年48%，2022年为50%）；由于筹资活动现金流下滑幅度较大，2024年城投筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数下降至0.81倍（2023年为1.0倍）。
分行政级别看，省级平台自由现金流同比增长幅度最低，主要系投资规模仍大且经营活动净现金流增长幅度较低所致，但省级平台融资能力较强，筹资净现金流基本与2023年持平，区县级平台自由现金流同比增幅最大，但筹资净现金流同比下滑超50%。
省级城投平台2024年经营活动净现金流同比增长幅度为24.92%，而地市级和区县级平台增长幅度则分别为122.14%和228.13%，同时省级平台投资活动现金流净流出规模与2023年基本持平，而地市级和区县级均明显收窄，共同导致省级平台2024年自由现金流增幅较低，同比增长5.68%，而地市级和区县级自由现金流分别同比增长24.04%和36.39%。筹资方面，省级平台融资韧性明显更强，2024年筹资活动现金流同比基本持平，增长0.12%，而地市级和区县级城投平台筹资活动现金流同比下滑幅度较大，分别下滑35.49%和54.65%。
分区域看，重点省份经营活动现金流表现更好，但筹资能力较弱，筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数更低。
重点省份近年来经营活动现金流表现均优于非重点省份，经营活动净现金流持续为正，投资流出方面，重点省份和非重点省份较为接近，2024年投资净现金流流出均值分别为23.72亿元和20.56亿元。因此重点省份自由现金流缺口小于非重点省份，2024年重点省份和非重点省份的自由现金流缺口均值分别为-12.56亿元和-17.97亿元。但由于重点省份融资能力偏弱，筹资活动现金流流入明显弱于非重点省份，因此重点省份筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数始终略弱于非重点省份。
分省份看，我们关注到部分经济较弱省份存在自由现金流为正，筹资现金流流出的特点，包括云南、内蒙古、青海、黑龙江、西藏和宁夏，体现出这些省份融资能力较弱，但城投新增投资同样较少，业务规模有所缩减。广西、北京、河北和福建筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数在1倍以上。重庆、安徽、海南、贵州和山西几个省市筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数不足0.5倍。江西和山西省存在自由现金流缺口，且筹资活动现金流呈现流出。
图表21：2024年分省份自由现金流、筹资现金流和筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数
注：云南、内蒙古、青海、黑龙江、西藏、宁夏自由现金流不存在缺口，筹资现金流流出，我们未计算覆盖倍数
资料来源：Wind，中金公司研究部
在土地市场下行、城投融资端的持续收紧的背景下，城投的业务发展明显趋缓，城投发行人2024年资产端增速延续了过去两年来的放缓趋势，且各项资产增速基本降至近年来的较低水平。土地资产同比增速降至4.4%（2023Q4 +10.0%），增速较2023年下滑幅度很大。分行政级别来看，省级平台土地资产的同比增速在2023年曾出现一定反弹，但2024年下降至7.1%，而地级市和区县级平台土地资产的同比增速则持续下滑，2024年仅分别为3.6%和4.6%。分区域来看，土地资产增长依赖经济大省，重点省份土地资产出现下滑。2024年城投土地资产同比增速超过5%的省份包括吉林、河南、河北、浙江、四川、广东、江苏、上海、湖北和北京，除吉林外基本为经济大省。十二个重点省份2024年土地资产增速-0.3%（2023Q4 +7.4%），是我们统计以来首次出现下滑。此前几年城投加速转型，长期股权投资增速始终维持15%以上较高水平，2023年以来城投平台在股权投资方面也趋于稳健，2023年和2024年城投长期股权投资同比增速分别为11.4%和11.8%，较之前明显放缓，但依旧为城投资产中增速较高的科目。货币资金层面，城投发行人2024年末货币资金同比下降10.7%，省级平台账面货币资金下降幅度明显小于地级市和区县级平台，仅同比下降2.8%，地级市和区县级平台货币资金下滑较多。分区域来看，十二个重点省份货币资金同比下滑更多，青海、甘肃、内蒙古、重庆几个省市货币资金同比降幅超过20%。
1、货币资金
总体来看，城投发行人2024年末货币资金同比下降10.7%。
城投发行人2024年末货币资金同比下降10.7%（2023Q4 +0.2%），2022年城投货币资金曾出现较大下滑，2023年在自由现金流好转下城投货币资金整体保持稳定。2024年尽管城投自由现金流继续出现改善，但由于融资持续收紧，筹资活动现金流同比出现大幅下滑，导致账面货币资金下降较多。环比方面，城投发行人2024年末货币资金环比下降13.2%（2023年Q4 -13.9%），城投发行人货币资金有一定季节性波动，近几年均体现出半年度高于年度的情况，因此年末环比数据始终为负。
分行政级别来看，省级平台账面货币资金下降幅度明显小于地级市和区县级平台，仅同比下降2.8%，地级市和区县级平台账面货币资金分别同比下降11.2%和11.5%。
分地区来看，十二个重点省份货币资金同比下滑更多，青海、甘肃、内蒙古、重庆几个省市货币资金同比降幅超过20%。
2024年重点省份和非重点省份货币资金同比下滑幅度分别为13.9%和10.4%，非重点省份近两年货币资金同比下滑幅度有所加大。全国来看，26个省市的账面货币资金于2024年出现同比下降，仅西藏、广西、宁夏、河北和新疆5个省份账面货币资金同比出现增长。12个重点省份中有7个省份货币资金同比降幅超过10%，其中青海、甘肃、内蒙古、重庆几个省市货币资金同比降幅超过20%。
图表24：重点省份和非重点省份货币资金同比变化情况
注：宁夏2024年数据异常，我们将其剔除
资料来源：Wind，中金公司研究部
随着2024年四季度以来化债资金持续到位，我们亦跟踪了城投2025年一季报来观测化债资金在城投报表的体现情况，数据同样采用可比方法计算。2025年一季度城投发行人货币资金环比2024年年末增长20.7%，尽管城投货币资金存在一定季节性影响（Q1环比Q4通常体现出增长），但2025年Q1的货币资金环比增速在近10年以来都属于最高水平，可以体现出化债资金到位对城投账面流动性的改善。具体而言，江苏、浙江、重庆、湖南、四川、湖北几个省市货币资金的环比增速最高，云南、甘肃、山西、贵州、内蒙古、辽宁、海南、青海、宁夏、西藏几个省市账面货币资金环比仍然出现下降，其中江苏、重庆、四川和湖北等可能与置换债规模较高有关，此外化债期间市场化融资也存在一定的区域分化。
图表27：分省份货币资金环比变化和置换债发行规模情况（2025Q1）
2、土地资产
我们使用存货、无形资产、投资性房地产和固定资产几个科目的总和来近似模拟城投企业的土地资产。
总体来看，城投发行人2024年土地资产同比增长4.4%，增速下滑进一步加剧。
2020年以来城投公司土地资产的增加速度持续放缓，2021-2023年土地资产同比增速分别为14.3%、13.0%和10.3%，2024年这一增速大幅下滑至4.4%，体现出在城投融资收缩，债务增速放缓背景下，城投业务增速的大幅放缓。
分行政级别看，省级平台土地资产同比增速为7.1%（2023年 +11.5%），而地级市和区县级平台土地同比增速分别降至3.6%和4.3%，均较2023年出现较大幅度下滑。
