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【浙商|梁凤洁/邱冠华】浙商银行:扎根浙江的成长性股份行

大话金融  ·  · 4 天前

分析师:梁凤洁(执业证书号S1230520100001)

分析师:邱冠华(执业证书号S1230520010003)

研究助理:周源

来源:浙商证券银行研究团队

具体参见2023年3月17日报告《扎根浙江的成长性股份行——浙商银行首次覆盖报告》,如需报告全文或数据底稿,请联系团队成员或对口销售。


投资要点




浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行,新管理层坚定“深耕浙江”战略,风险逐步出清,发展动能显现。


一、公司画像:股份行的稀缺牌照,城商行的成长潜力


(1)公司沿革:年轻的股份制,高成长性银行。公司是A股最年轻全国性股份制银行,新管理层就任后资产同比高增17%,增速在A股所有上市股份行最高。


(2)治理结构:管理团队赋能,股权分散多元。①新管理层能力突出、优势互补。董事长(拟任)陆建强先生政界从业经验丰富,行长张荣森先生有多年银行从业经验,是上市股份行中较年轻的行长之一;②激励好,高管持股市值、员工薪酬在股份行均位列第2;③浙商银行股权分散、多元,公司治理结构较完善。


(3)稀缺牌照:全国性的股份制商业银行牌照。浙江省的股份行,能在全国展业。支行243家(其中省内93家),与其他股份制银行比,网点增长空间很大。


(4)区位优势:深耕浙江战略,成长潜力十足。①区位较优质。浙江融资需求大、中小企业优质、居民财富水平高。②成长潜力足。22Q2末,浙商银行省内贷款占比仅32.7%,分别低于宁波银行、杭州银行33pc、42pc;省内贷款市占率2.6%,分别低于宁波银行、杭州银行1pc、0.1pc,未来还有很大提升空间。


二、盈利特征:盈利能力低于同业,不良、负债需改善


22H1浙商银行ROA(年化)为0.60%,低于对标行平均34bp,不良、负债的改善空间较大。①息差有优势、负债需改善。22H1公司净息差2.28%,高于对标行平均22bp。其中,资产收益率、负债成本率分别高于对标行平均22bp、12bp。②中收潜力大。22H1,公司中收对营收贡献仅8%,较对标行平均低10pc。③减值支出多。22H1公司信用减值损失占总资产的1.27%,较对标行平均多39bp。


三、高成长性:资产质量风险化解,依托浙江强化优势


(1)化风险:预计浙商银行将不良消化至股份行平均水平需2年左右,减值压力改善将提振ROA约25bp、ROE约4pc。


主要考虑:①存量风险化解。22Q2末公司不良率、关注率较对标行高14bp、108bp,资产质量还有压力,但2022年以来不良率已连续3个季度下降,不良持续出清。②新增风险可控。22H1新生成不良率已降至0.92%,仅高于招行。但注意到22Q2末关注率较年初+77bp,判断是受到疫情以及不良资产认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退,我们认为(不良+关注)贷款生成率有望在2023年中(23Q2/23Q3)迎来趋势性改善。


(2)谋增长:测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振ROA约11bp、ROE约1.7pc。


浙商银行新管理层启动“深耕浙江”(2022-2024)三年行动,我们判断未来三年,浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。①表内,争取更多低成本对公存款,对公负债成本改善有望提振ROA 6bp、ROE 0.9pc。②表外,发力财富管理业务,中收增长有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。


四、预测估值


预计浙商银行2022-2024年归母净利润的增速为8.8%/12.0%/24.7%,对应BPS为6.45/6.52/6.70元。截至2023年3月17日收盘,浙商银行的现价为2.88元/股,对应2022年PB为0.45倍;基于可比银行的估值,我们给予浙商银行2022年0.62倍PB,对应目标价为4.00元/股,现价空间39%。


风险提示:宏观经济失速,不良大幅爆发。


报告正文




1、公司画像:股份制的稀缺牌照,城商行的成长潜力


1.1 公司沿革:年轻的股份制,高成长性银行


最年轻的股份制银行:浙商银行是A股市场最年轻的全国性股份制商业银行,12家全国性股份制商业银行之一。2004年8月18日,浙商银行开业;2016年3月30日,浙商银行(2016.HK)于港交所上市;2019年11月26日,浙商银行(601916.SH)于上交所上市。



浙江省的成长性银行浙商银行是一家总部位于浙江省的成长型股份制银行。公司前身为1993年成立的浙江商业银行,是一家总部位于浙江宁波的中外合资银行。2004年,浙江商业银行整体由中外合资银行改制为股份制银行,并更名为浙商银行、迁至杭州。


尽管与其他股份制银行相比,浙商银行的规模较小,但却更具成长性。规模方面,浙商银行资产规模在所有A股上市的股份行中最小。截至22Q3末,浙商银行总资产仅2.5万亿。扩张方面,浙商银行扩表速度更快,新管理层上任后浙商银行资产增速明显快于其他股份制银行。22Q3末浙商银行资产较21Q3末增加16.9%,增速在所有A股上市的股份行中最高。



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1.2 治理结构:管理团队赋能,股权分散多元


新管理层优秀。浙商银行的管理团队多为2021年新聘任,高管团队优秀。


①董事长与行长能力突出、优势互补。董事长(拟任)陆建强先生曾任浙江省人民政府副秘书长、浙江省人民政府办公厅副主任等职务,政务资源丰富;行长张荣森先生于2021年上任,是上市股份制银行中较为年轻的行长之一(1968年出生),且在银行业从业多年,历任广发银行北京分行行长助理、江苏银行副行长、浙商银行副行长,年富力强、经验丰富。两位核心高管强强联合、资源互补,管理赋能业务潜力巨大、未来成效值得期待。②其余5位高管年轻有为。其余高管的平均年龄不足50岁,且均具有较高的专业素养。




激励机制较优。浙商银行的高管持股市值、员工人均薪酬,在股份制银行中均处于较高水平。①高管激励方面,截至2022Q2末,浙商银行高管人均持股市值达186万元,在股份制银行中位列第二,仅次于招商银行;②员工激励方面,近三年浙商银行员工人均薪酬为55万元,在股份制银行中同样位列第二,仅次于平安银行。




股权分散多元。浙商银行没有控股股东,相较于其他股份制银行,股权更加分散、多元。在相对分散的股权结构下,既拥有地方政府的支持(浙江省和绍兴市),同时也引入境外投资者,公司治理结构较为完善。截至2022年9月末,浙商银行的前十大股东包括境外投资者(21.4%)、国资控股企业(16.5%)、民营企业(25.8%)。




1.3 稀缺牌照:全国性的股份制商业银行牌照


浙商银行拥有“全国性股份制商业银行”这一稀缺牌照,展业不受地域限制。截至2022年12月31日,全国银行业金融机构共4575家,其中仅12家全国性股份制商业银行。


与其他股份行和浙江省内城商行相比,浙商银行的网点数量还有很大增长空间。截至2023年3月15日,浙商银行营业网点遍布全国23个省级行政单位,共有243家支行,其中省内93家支行,全部支行数仅高于杭州银行,省内支行数仅高于平安、华夏与光大银行。




1.4 区位优势:银行经营沃土,成长潜力十足


浙商银行以“深耕浙江”为首要战略,在浙江这片银行经营的沃土上,掌握区位优势。浙江省是中国经济发展最快的省份之一,社会融资需求大,本身就是银行经营的一方沃土。进一步看,浙江民营经济发达、中小企业更加优质,更利于小微业务的开展;浙江人口增长更快、居民财富水平较高,也有益于拓展财富客户,推动零售转型。


浙江经济实力强、发展速度快,社融需求大。①经济实力强:浙江省的生产总值连续27年稳居全国第4位,2022年,浙江省GDP达到7.77万亿,占全国的6.5%。②发展速度快:近十年,浙江省GDP的增速持续高于全国平均水平。③社融需求大:2022年浙江省新增社融占全国的12.1%,占比排名全国第二,仅次于广东省。浙江省新增社融的贡献度明显高于GDP贡献度,反应地区融资需求大、经济活跃。





浙江民营经济发达、中小企业优质,有利于开展小微业务。①民营经济发达:浙江民营经济优势突出。截至2023年2月16日,浙江上市公司中76%为民营企业,高于全国水平16pc。②中小企业优质:浙江的优质中小企业众多。根据工信部公布的第一至第四批专精特新“小巨人”企业名单,浙江的国家级专精特新企业数量超过1000家,高居全国榜首。




浙江人口增长更快、居民财富水平高,有利于开展财富业务。①人口增长更快。横向来看,浙江常住人口的增速总体快于对标省份平均水平(经济总量排名前三的广东、江苏、山东);纵向来看,2016年后浙江常住人口增速较对标省份的优势逐步扩大。②财富水平较高。2021年,浙江省“富裕”家庭数量位居全国第四,仅次于北京、广东、上海。




浙商银行在浙江省内的贷款市占率还有较大提升空间,具备城商行的成长潜力。截至22Q2末,浙商银行省内贷款占比仅32.7%,分别低于宁波银行、杭州银行33pc、42pc;省内贷款市占率2.6%,分别低于宁波银行、杭州银行1pc、0.1pc,未来还有很大提升空间。



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2、盈利特征:盈利能力低于同业,不良、负债需改善


浙商银行是一家成长空间很大的股份行。静态来看,浙商银行与股份行及部分大型城商行(北京、江苏)相比,资产规模较小,盈利能力较低,资产质量较弱。动态来看:正因为船小好调头,先天禀赋好,意味着可增长的空间巨大,具备“成长股”潜质。



浙商银行盈利能力提升空间大,主要考虑ROA改善空间大。22H1浙商银行ROA(经年化)为0.60%,与股份制和大型城商行相比还有一定差距。从杜邦拆解的结果看:


①息差优势明显。资产收益率优势明显,负债成本率有较大压降空间。22H1浙商银行利息净收入占总资产(下述比较口径均为项目/总资产平均值)的比重为1.93%,高于对标行平均水平10bp。进一步来看,利息收入占比高于对标行平均36bp,反映资产收益率较高;利息支出占比高于对标行平均水平26bp,主要源于活期存款的占比较低、成本较高。但注意到,2020年以来浙商银行利息支出的劣势有改善,带动整体利息净收入由劣势转为优势。


②中收潜力较大。传统业务的占比高,财富等轻资产业务增长空间大。22H1浙商银行中收占总资产的比重低于对标行平均水平28bp,但2018年以来,中收劣势已有所收窄。


③减值阶段承压。信用减值损失阶段承压,源于存量的非标风险出清。22H1浙商银行信用减值损失占总资产的比重为1.27%,较对标行平均水平多39bp。近四年减值损失较大,判断是源于2018年以来,浙商银行加大拨备计提力度,尤其是加大对非标资产的计提。考虑到表内非标风险已基本化解、表外理财已基本回表,预计信用减值损失是阶段性承压。



2.1 息差优势明显


浙商银行22H1净息差在对标行中第四高,主要源于资产端优势明显。2022H1净息差2.28%,在对标行中排名第四、股份行中排名第三,较对标行平均水平高出22bp。


①资产端:生息资产收益率高于对标行平均水平。2022H1生息资产收益率为4.44%,排名对标行第三高,高于对标行平均水平22bp。②负债端:付息负债成本率高于对标行平均水平。2022H1付息负债成本率为2.36%,排名对标行第五高,高于对标行平均水平12bp。




资产端:生息资产收益率高于对标行平均水平,归因于贷款和债券投资收益高。①各项资产利率:22H1对公、零售、债券收益率分别为4.74%、6.69%、3.86%,较对标行平均分别高60bp、64bp、27bp。②生息资产结构:总体结构与对标行相似。22H1浙商银行贷款日均余额占比63%、同业和债券投资分别占比7%和24%,和对标行基本持平。贷款结构中,对公业务占比较高,22H1对公贷款占生息资产日均余额比重47%,高居对标行第一。




资产端:贷款收益率优势源于客群下沉,债券投资收益率优势源于非标投资占比较高。


①客群较下沉:通过下沉客户群体,提高小微贷款占比,获得风险溢价,从而拉高贷款收益率。截至2022Q2末,浙商银行普惠小微贷款占全部贷款的比重达到17%,在所有对标行中排名第一,高于对标行平均水平8pc。


②非标投资多:高收益非标投资拉高债券投资收益率。截至2022Q2末,浙商银行金融投资中,非标占比为34%,高于对标行平均水平4pc。




负债端:浙商银行付息负债成本率高于对标行,归因于活期存款成本率高。


①各项负债:22H1付息负债成本率2.36%。其中存款成本率2.28%,高于对标行16bp;活期成本率1.45%,高于对标行54bp,推测与定活两便存款产品较多有关;定期成本率基本与对标行持平,定期成本率2.79%,比对标行低4bp。债券成本率较对标行低15bp,同业负债成本率较对标行高14bp。


②负债结构:22H1浙商银行负债结构与对标行总体相似,细分项有区别。22H1日均存款占66%,与对标行持平,其中,活期存款占25%,较对标行平均低3pc。




2.2 中收潜力较大


中收对营收贡献有较大提升空间。浙商银行中收对营收的贡献弱于对标行平均水平。22H1,浙商银行中收对营收的贡献为8%,较对标行平均水平低10pc;浙商银行中收占总资产均值的比重为0.11%,较对标行平均低14bp。



中收贡献与对标行的差距主要来源于银行卡业务。①中收结构偏传统,信用承诺类收入贡献占比高。22H1浙商银行信用承诺对中收贡献28%,高于对标行平均水平22pc。②银行卡业务对中收贡献还有较大提升空间。22H1浙商银行的银行卡业务对中收贡献仅4%,低于对标行平均水平25pc,发展状况类似于城商行。



2.3 减值阶段承压


减值阶段承压主要归因于非信贷资产。2015年以来,浙商银行的信贷减值损失基本低于股份制银行平均水平,但非信贷减值损失持续高于股份行平均,且2018年以来,浙商银行的非信贷减值损失大幅增加,与对标行平均水平的差距明显走阔。


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非信贷减值源于非标压降、理财回表。2018年以来,浙商银行非信贷减值损失占比持续高于对标行平均水平,主要源于表内非标资产压降、表外理财回表。


①表内非标压降(2017年-2019年)。2017年金融严监管下,浙商银行开始压降表内非标投资,2018-2019年,浙商银行加大了对表内非标减值的计提力度。


②表外理财回表(2020年至今)。表内非标风险基本消化完毕后,浙商银行开始加快表外理财回表速度。2021年末,浙商银行理财产品净值化率较年初大幅提升40pc至74%。


③非信贷减值压力将减缓。截至22Q2末,浙商银行非标资产占总资产比重不足4%,理财产品净值化率接近79%。考虑到表内非标风险已基本化解、表外理财已基本回表,且非信贷减值损失占总资产的比重自2019年以来也基本呈边际下降态势,预计后续非信贷减值压力将减缓。




3、高成长性:资产质量风险化解,依托浙江强化优势


3.1 化风险


存量风险积极化解。


①信贷资产:截面来看,22Q3末浙商银行不良率1.47%,自2022年初管理层提出“化风险”战役目标以来,已连续3个季度下降,不良持续出清;22Q2末关注率2.99%,分别较股份行平均水平、21Q4末高108bp、77bp,资产质量还存在一定压力。


②非信贷资产:截至22Q2末,浙商银行债权投资类资产中,第三阶段资产的拨备计提比例为52%,与股份行平均(53%)水平相近,预计后续非信贷资产的减值计提压力有限。




新增风险得到控制。


①当前风险暴露已较为充分。截至22Q2末,浙商银行逾期90天以上贷款偏离度为90%,判断逾期90天以上贷款已全部记入不良;22H1,浙商银行关注类贷款迁徙率同比下降12pc至14%,已低于对标行平均水平,判断贷款五级分类标准趋严。


②新生成不良呈边际改善态势。当前,浙商银行不良贷款生成率已处于改善阶段。2020年以来,浙商银行的不良生成率持续降低,22H1新生成不良率已降至0.92%,仅高于招商银行。但注意到浙商银行22Q2末贷款关注率较年初上行77bp,判断是受到疫情以及不良资产的认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退,我们认为浙商银行的(不良+关注)贷款生成率有望在2023年中(23Q2/23Q3)迎来趋势性改善。






测算浙商银行将不良消化至股份行平均水平需要2年左右,减值压力改善将提振浙商银行ROA约25bp、ROE约4pc。2023年2月8日至2023年2月10日,浙商银行在杭州召开2023年度工作会议,明确将“化风险”作为全行第一大战役,将深入推进风险处置专项行动化解存量历史包袱。以22Q2末数据测算,24Q2末浙商银行不良水平有望与股份制银行的平均水平相当。如假设浙商银行信用成本压力回落至上市股份行平均水平,以22Q2末数据静态测算,有望带动ROA(年化)提升25bp,ROE(年化)提升4pc。




3.2 谋增长


2022年,浙商银行新一届管理层正式启动“深耕浙江”(2022-2024)三年行动,通过设立浙江业务总部来加强省内分支机构管理,强化政银关系,全面顶格服务浙江实体经济;此外,浙商银行将加快形成财富管理大格局,全面融入浙江高质量发展建设共同富裕示范区。我们判断,未来三年,浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。


测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振ROA约11bp、ROE约1.7pc。


①表内,对公负债成本改善有望提振浙商银行ROA约6bp、ROE约0.9pc。作为浙江省属法人银行,浙商银行享受区域经济发展红利。我们判断,未来三年,浙商银行通过“深耕浙江”战略,强化政银关系、深化对公业务将争取更多低成本的存款,对公负债成本有望逐步向股份制银行平均水平靠拢。如假设浙商银行对公活期存款成本率回落至股份行平均水平,以22H1数据测算,有望提振ROA(年化)6bp、ROE(年化)0.9pc。




②表外,发力财富管理有望提振浙商银行ROA约5bp、ROE约0.8pc。受益于居民财富水平高、共同富裕示范区政策支持,浙商银 银行财富中收增长潜力大。2021年末,浙商银行非存款AUM 3390亿元,占总资产13%,与其他股份行相比还有较大提升空间。我们判断,未来三年,浙商银行财富业务的发展将带动中收增长。如假设浙商银行非存款AUM占总资产的比重提升至股份行平均水平,以2021A数据测算,有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。




4、预测估值


4.1 相对估值


浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行,具有股份行的牌照优势、城商行的增长潜力,因此我们将全部上市股份行和部分优质城商行(北京、上海、宁波、南京、江苏、成都、杭州)进行横向比较。我们认为浙商银行2022年PB的合理估值应与对标行平均水平相当,即0.62倍PB,据此计算浙商银行的合理价值约为4.00元。



4.2 投资建议


预计浙商银行2022-2024年归母净利润增速为8.8%/12.0%/24.7%,对应BPS为6.45/6.52/6.70元股。截至2023年3月17日,现价为2.88元/股,对应2022年PB为0.45倍;目标价为4.00元/股,对应2022年PB为0.62倍,现价空间39%,给予“买入评级”。


5、风险提示


若宏观经济失速、不良大幅爆发,则可能导致浙商银行不良出清速度低于预期。


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◇长沙银行22Q3:业绩靓丽,不良向好

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◇江阴银行22Q3:盈利高增,风险波动

◇苏农银行22Q3:城区扩张推进,息差环比稳定

◇江苏银行22H1:息差向上,不良向好

◇成都银行22H1:利润超预期,不良迎双降

◇宁波银行22H1:营收逆势加速

◇南京银行22H1:交易面与基本面共振

◇兴业银行22H1:改革潜能蓄势待发

◇邮储银行22H1:营收韧性超预期

◇平安银行22H1:五位一体打开增长空间

◇杭州银行22H1:信贷高增,盈利强劲

◇招商银行22H1:财富管理韧性超预期

◇苏农银行22H1:不良改善,信贷高增

◇平安银行22H1:疫后修复潜力股

◇南京银行22H1:成长路径明确的优质城商行

◇常熟银行22H1:息差韧性超预期

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◇南京银行:股东开始行动,吹响反攻号角

◇兴业银行:真金白银增持,彰显股东信心

◇常熟银行22H1快报:营收韧性超预期

◇杭州银行:盈利增速有望夺冠

◇苏农银行:业绩向上,不良改善

◇南京银行:快报提振信心,谣言不攻自破

◇南京银行:事件背后的真相

◇成都银行:盈利高增,不良优异

◇苏农银行:营收动能修复,零售增长强劲

◇平安银行:股份行里最靓的仔

◇宁波银行:存贷高增,息差回升

◇杭州银行:存贷开门红,盈利超预期

◇招商银行:财富管理韧性凸显

◇常熟银行:营收提速,信贷高增

◇张家港行:利润高增,信贷强劲

◇南京银行:战略进入加速阶段

◇宁波银行:营收利润双高,私行成效喜人

◇邮储银行:营收向好,不良优异

◇常熟银行:营收强劲,战略推进

◇民生银行:盈利修复,不良企稳

◇张家港行:盈利增长超预期,两小战略显成效

◇兴业银行:改革元年,地产亮牌

◇宁波银行:行长人选落地,压制因素解除

◇交通银行:信贷投放加速,财富管理发力

◇光大银行:战略推进,不良向好

◇中信银行:营收增速向上,零售战略升级

◇兴业银行:高管致辞传递强烈买入信号!

◇兴业银行:地产亮底牌,名片擦得亮

◇兴业银行:陶以平行长揭示兴业银行成功的基因

◇兴业银行:吕家进董事长致辞揭示的投资密码

◇招商银行:战略蓝图3.0升级

◇浦发银行:不良继续双降,业务转型推进

◇平安银行:基本面反转的零售龙头



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