分析师：梁凤洁(执业证书号S1230520100001)
分析师：邱冠华(执业证书号S1230520010003)
研究助理：周源
来源：浙商证券银行研究团队
具体参见2023年3月17日报告《扎根浙江的成长性股份行——浙商银行首次覆盖报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，新管理层坚定“深耕浙江”战略，风险逐步出清，发展动能显现。
一、公司画像：股份行的稀缺牌照，城商行的成长潜力
（1）公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行。公司是A股最年轻全国性股份制银行，新管理层就任后资产同比高增17%，增速在A股所有上市股份行最高。
（2）治理结构：管理团队赋能，股权分散多元。①新管理层能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生有多年银行从业经验，是上市股份行中较年轻的行长之一；②激励好，高管持股市值、员工薪酬在股份行均位列第2；③浙商银行股权分散、多元，公司治理结构较完善。
（3）稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照。浙江省的股份行，能在全国展业。支行243家（其中省内93家），与其他股份制银行比，网点增长空间很大。
（4）区位优势：深耕浙江战略，成长潜力十足。①区位较优质。浙江融资需求大、中小企业优质、居民财富水平高。②成长潜力足。22Q2末，浙商银行省内贷款占比仅32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行33pc、42pc；省内贷款市占率2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。
二、盈利特征：盈利能力低于同业，不良、负债需改善
22H1浙商银行ROA（年化）为0.60%，低于对标行平均34bp，不良、负债的改善空间较大。①息差有优势、负债需改善。22H1公司净息差2.28%，高于对标行平均22bp。其中，资产收益率、负债成本率分别高于对标行平均22bp、12bp。②中收潜力大。22H1，公司中收对营收贡献仅8%，较对标行平均低10pc。③减值支出多。22H1公司信用减值损失占总资产的1.27%，较对标行平均多39bp。
三、高成长性：资产质量风险化解，依托浙江强化优势
（1）化风险：预计浙商银行将不良消化至股份行平均水平需2年左右，减值压力改善将提振ROA约25bp、ROE约4pc。
主要考虑：①存量风险化解。22Q2末公司不良率、关注率较对标行高14bp、108bp，资产质量还有压力，但2022年以来不良率已连续3个季度下降，不良持续出清。②新增风险可控。22H1新生成不良率已降至0.92%，仅高于招行。但注意到22Q2末关注率较年初+77bp，判断是受到疫情以及不良资产认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为（不良+关注）贷款生成率有望在2023年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。
（2）谋增长：测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振ROA约11bp、ROE约1.7pc。
浙商银行新管理层启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，我们判断未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。①表内，争取更多低成本对公存款，对公负债成本改善有望提振ROA 6bp、ROE 0.9pc。②表外，发力财富管理业务，中收增长有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。
四、预测估值
预计浙商银行2022-2024年归母净利润的增速为8.8%/12.0%/24.7%，对应BPS为6.45/6.52/6.70元。截至2023年3月17日收盘，浙商银行的现价为2.88元/股，对应2022年PB为0.45倍；基于可比银行的估值，我们给予浙商银行2022年0.62倍PB，对应目标价为4.00元/股，现价空间39%。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。
1.1 公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行
最年轻的股份制银行：浙商银行是A股市场最年轻的全国性股份制商业银行，12家全国性股份制商业银行之一。2004年8月18日，浙商银行开业；2016年3月30日，浙商银行（2016.HK）于港交所上市；2019年11月26日，浙商银行（601916.SH）于上交所上市。
浙江省的成长性银行：浙商银行是一家总部位于浙江省的成长型股份制银行。公司前身为1993年成立的浙江商业银行，是一家总部位于浙江宁波的中外合资银行。2004年，浙江商业银行整体由中外合资银行改制为股份制银行，并更名为浙商银行、迁至杭州。
尽管与其他股份制银行相比，浙商银行的规模较小，但却更具成长性。规模方面，浙商银行资产规模在所有A股上市的股份行中最小。截至22Q3末，浙商银行总资产仅2.5万亿。扩张方面，浙商银行扩表速度更快，新管理层上任后浙商银行资产增速明显快于其他股份制银行。22Q3末浙商银行资产较21Q3末增加16.9%，增速在所有A股上市的股份行中最高。
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1.2 治理结构：管理团队赋能，股权分散多元
新管理层优秀。浙商银行的管理团队多为2021年新聘任，高管团队优秀。
①董事长与行长能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生曾任浙江省人民政府副秘书长、浙江省人民政府办公厅副主任等职务，政务资源丰富；行长张荣森先生于2021年上任，是上市股份制银行中较为年轻的行长之一（1968年出生），且在银行业从业多年，历任广发银行北京分行行长助理、江苏银行副行长、浙商银行副行长，年富力强、经验丰富。两位核心高管强强联合、资源互补，管理赋能业务潜力巨大、未来成效值得期待。②其余5位高管年轻有为。其余高管的平均年龄不足50岁，且均具有较高的专业素养。
激励机制较优。浙商银行的高管持股市值、员工人均薪酬，在股份制银行中均处于较高水平。①高管激励方面，截至2022Q2末，浙商银行高管人均持股市值达186万元，在股份制银行中位列第二，仅次于招商银行；②员工激励方面，近三年浙商银行员工人均薪酬为55万元，在股份制银行中同样位列第二，仅次于平安银行。
股权分散多元。浙商银行没有控股股东，相较于其他股份制银行，股权更加分散、多元。在相对分散的股权结构下，既拥有地方政府的支持（浙江省和绍兴市），同时也引入境外投资者，公司治理结构较为完善。截至2022年9月末，浙商银行的前十大股东包括境外投资者（21.4%）、国资控股企业（16.5%）、民营企业（25.8%）。
1.3 稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照
浙商银行拥有“全国性股份制商业银行”这一稀缺牌照，展业不受地域限制。截至2022年12月31日，全国银行业金融机构共4575家，其中仅12家全国性股份制商业银行。
与其他股份行和浙江省内城商行相比，浙商银行的网点数量还有很大增长空间。截至2023年3月15日，浙商银行营业网点遍布全国23个省级行政单位，共有243家支行，其中省内93家支行，全部支行数仅高于杭州银行，省内支行数仅高于平安、华夏与光大银行。
1.4 区位优势：银行经营沃土，成长潜力十足
浙商银行以“深耕浙江”为首要战略，在浙江这片银行经营的沃土上，掌握区位优势。浙江省是中国经济发展最快的省份之一，社会融资需求大，本身就是银行经营的一方沃土。进一步看，浙江民营经济发达、中小企业更加优质，更利于小微业务的开展；浙江人口增长更快、居民财富水平较高，也有益于拓展财富客户，推动零售转型。
浙江经济实力强、发展速度快，社融需求大。①经济实力强：浙江省的生产总值连续27年稳居全国第4位，2022年，浙江省GDP达到7.77万亿，占全国的6.5%。②发展速度快：近十年，浙江省GDP的增速持续高于全国平均水平。③社融需求大：2022年浙江省新增社融占全国的12.1%，占比排名全国第二，仅次于广东省。浙江省新增社融的贡献度明显高于GDP贡献度，反应地区融资需求大、经济活跃。
浙江民营经济发达、中小企业优质，有利于开展小微业务。①民营经济发达：浙江民营经济优势突出。截至2023年2月16日，浙江上市公司中76%为民营企业，高于全国水平16pc。②中小企业优质：浙江的优质中小企业众多。根据工信部公布的第一至第四批专精特新“小巨人”企业名单，浙江的国家级专精特新企业数量超过1000家，高居全国榜首。
浙江人口增长更快、居民财富水平高，有利于开展财富业务。①人口增长更快。横向来看，浙江常住人口的增速总体快于对标省份平均水平（经济总量排名前三的广东、江苏、山东）；纵向来看，2016年后浙江常住人口增速较对标省份的优势逐步扩大。②财富水平较高。2021年，浙江省“富裕”家庭数量位居全国第四，仅次于北京、广东、上海。
浙商银行在浙江省内的贷款市占率还有较大提升空间，具备城商行的成长潜力。截至22Q2末，浙商银行省内贷款占比仅32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行33pc、42pc；省内贷款市占率2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。
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浙商银行是一家成长空间很大的股份行。静态来看，浙商银行与股份行及部分大型城商行（北京、江苏）相比，资产规模较小，盈利能力较低，资产质量较弱。动态来看：正因为船小好调头，先天禀赋好，意味着可增长的空间巨大，具备“成长股”潜质。
浙商银行盈利能力提升空间大，主要考虑ROA改善空间大。22H1浙商银行ROA（经年化）为0.60%，与股份制和大型城商行相比还有一定差距。从杜邦拆解的结果看：
①息差优势明显。资产收益率优势明显，负债成本率有较大压降空间。22H1浙商银行利息净收入占总资产（下述比较口径均为项目/总资产平均值）的比重为1.93%，高于对标行平均水平10bp。进一步来看，利息收入占比高于对标行平均36bp，反映资产收益率较高；利息支出占比高于对标行平均水平26bp，主要源于活期存款的占比较低、成本较高。但注意到，2020年以来浙商银行利息支出的劣势有改善，带动整体利息净收入由劣势转为优势。
②中收潜力较大。传统业务的占比高，财富等轻资产业务增长空间大。22H1浙商银行中收占总资产的比重低于对标行平均水平28bp，但2018年以来，中收劣势已有所收窄。
③减值阶段承压。信用减值损失阶段承压，源于存量的非标风险出清。22H1浙商银行信用减值损失占总资产的比重为1.27%，较对标行平均水平多39bp。近四年减值损失较大，判断是源于2018年以来，浙商银行加大拨备计提力度，尤其是加大对非标资产的计提。考虑到表内非标风险已基本化解、表外理财已基本回表，预计信用减值损失是阶段性承压。
2.1 息差优势明显
浙商银行22H1净息差在对标行中第四高，主要源于资产端优势明显。2022H1净息差2.28%，在对标行中排名第四、股份行中排名第三，较对标行平均水平高出22bp。
①资产端：生息资产收益率高于对标行平均水平。2022H1生息资产收益率为4.44%，排名对标行第三高，高于对标行平均水平22bp。②负债端：付息负债成本率高于对标行平均水平。2022H1付息负债成本率为2.36%，排名对标行第五高，高于对标行平均水平12bp。
资产端：生息资产收益率高于对标行平均水平，归因于贷款和债券投资收益高。①各项资产利率：22H1对公、零售、债券收益率分别为4.74%、6.69%、3.86%，较对标行平均分别高60bp、64bp、27bp。②生息资产结构：总体结构与对标行相似。22H1浙商银行贷款日均余额占比63%、同业和债券投资分别占比7%和24%，和对标行基本持平。贷款结构中，对公业务占比较高，22H1对公贷款占生息资产日均余额比重47%，高居对标行第一。
资产端：贷款收益率优势源于客群下沉，债券投资收益率优势源于非标投资占比较高。
①客群较下沉：通过下沉客户群体，提高小微贷款占比，获得风险溢价，从而拉高贷款收益率。截至2022Q2末，浙商银行普惠小微贷款占全部贷款的比重达到17%，在所有对标行中排名第一，高于对标行平均水平8pc。
②非标投资多：高收益非标投资拉高债券投资收益率。截至2022Q2末，浙商银行金融投资中，非标占比为34%，高于对标行平均水平4pc。
负债端：浙商银行付息负债成本率高于对标行，归因于活期存款成本率高。
①各项负债：22H1付息负债成本率2.36%。其中存款成本率2.28%，高于对标行16bp；活期成本率1.45%，高于对标行54bp，推测与定活两便存款产品较多有关；定期成本率基本与对标行持平，定期成本率2.79%，比对标行低4bp。债券成本率较对标行低15bp，同业负债成本率较对标行高14bp。
②负债结构：22H1浙商银行负债结构与对标行总体相似，细分项有区别。22H1日均存款占66%，与对标行持平，其中，活期存款占25%，较对标行平均低3pc。
2.2 中收潜力较大
中收对营收贡献有较大提升空间。浙商银行中收对营收的贡献弱于对标行平均水平。22H1，浙商银行中收对营收的贡献为8%，较对标行平均水平低10pc；浙商银行中收占总资产均值的比重为0.11%，较对标行平均低14bp。
中收贡献与对标行的差距主要来源于银行卡业务。①中收结构偏传统，信用承诺类收入贡献占比高。22H1浙商银行信用承诺对中收贡献28%，高于对标行平均水平22pc。②银行卡业务对中收贡献还有较大提升空间。22H1浙商银行的银行卡业务对中收贡献仅4%，低于对标行平均水平25pc，发展状况类似于城商行。
2.3 减值阶段承压
减值阶段承压主要归因于非信贷资产。2015年以来，浙商银行的信贷减值损失基本低于股份制银行平均水平，但非信贷减值损失持续高于股份行平均，且2018年以来，浙商银行的非信贷减值损失大幅增加，与对标行平均水平的差距明显走阔。
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非信贷减值源于非标压降、理财回表。2018年以来，浙商银行非信贷减值损失占比持续高于对标行平均水平，主要源于表内非标资产压降、表外理财回表。
①表内非标压降（2017年-2019年）。2017年金融严监管下，浙商银行开始压降表内非标投资，2018-2019年，浙商银行加大了对表内非标减值的计提力度。
②表外理财回表（2020年至今）。表内非标风险基本消化完毕后，浙商银行开始加快表外理财回表速度。2021年末，浙商银行理财产品净值化率较年初大幅提升40pc至74%。
③非信贷减值压力将减缓。截至22Q2末，浙商银行非标资产占总资产比重不足4%，理财产品净值化率接近79%。考虑到表内非标风险已基本化解、表外理财已基本回表，且非信贷减值损失占总资产的比重自2019年以来也基本呈边际下降态势，预计后续非信贷减值压力将减缓。
3.1 化风险
存量风险积极化解。
①信贷资产：截面来看，22Q3末浙商银行不良率1.47%，自2022年初管理层提出“化风险”战役目标以来，已连续3个季度下降，不良持续出清；22Q2末关注率2.99%，分别较股份行平均水平、21Q4末高108bp、77bp，资产质量还存在一定压力。
②非信贷资产：截至22Q2末，浙商银行债权投资类资产中，第三阶段资产的拨备计提比例为52%，与股份行平均（53%）水平相近，预计后续非信贷资产的减值计提压力有限。
新增风险得到控制。
①当前风险暴露已较为充分。截至22Q2末，浙商银行逾期90天以上贷款偏离度为90%，判断逾期90天以上贷款已全部记入不良；22H1，浙商银行关注类贷款迁徙率同比下降12pc至14%，已低于对标行平均水平，判断贷款五级分类标准趋严。
②新生成不良呈边际改善态势。当前，浙商银行不良贷款生成率已处于改善阶段。2020年以来，浙商银行的不良生成率持续降低，22H1新生成不良率已降至0.92%，仅高于招商银行。但注意到浙商银行22Q2末贷款关注率较年初上行77bp，判断是受到疫情以及不良资产的认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为浙商银行的（不良+关注）贷款生成率有望在2023年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。
测算浙商银行将不良消化至股份行平均水平需要2年左右，减值压力改善将提振浙商银行ROA约25bp、ROE约4pc。2023年2月8日至2023年2月10日，浙商银行在杭州召开2023年度工作会议，明确将“化风险”作为全行第一大战役，将深入推进风险处置专项行动化解存量历史包袱。以22Q2末数据测算，24Q2末浙商银行不良水平有望与股份制银行的平均水平相当。如假设浙商银行信用成本压力回落至上市股份行平均水平，以22Q2末数据静态测算，有望带动ROA（年化）提升25bp，ROE（年化）提升4pc。
3.2 谋增长
2022年，浙商银行新一届管理层正式启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，通过设立浙江业务总部来加强省内分支机构管理，强化政银关系，全面顶格服务浙江实体经济；此外，浙商银行将加快形成财富管理大格局，全面融入浙江高质量发展建设共同富裕示范区。我们判断，未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。
测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振ROA约11bp、ROE约1.7pc。
①表内，对公负债成本改善有望提振浙商银行ROA约6bp、ROE约0.9pc。作为浙江省属法人银行，浙商银行享受区域经济发展红利。我们判断，未来三年，浙商银行通过“深耕浙江”战略，强化政银关系、深化对公业务将争取更多低成本的存款，对公负债成本有望逐步向股份制银行平均水平靠拢。如假设浙商银行对公活期存款成本率回落至股份行平均水平，以22H1数据测算，有望提振ROA（年化）6bp、ROE（年化）0.9pc。
②表外，发力财富管理有望提振浙商银行ROA约5bp、ROE约0.8pc。受益于居民财富水平高、共同富裕示范区政策支持，浙商银
银行财富中收增长潜力大。2021年末，浙商银行非存款AUM 3390亿元，占总资产13%，与其他股份行相比还有较大提升空间。我们判断，未来三年，浙商银行财富业务的发展将带动中收增长。如假设浙商银行非存款AUM占总资产的比重提升至股份行平均水平，以2021A数据测算，有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。
4.1 相对估值
浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，具有股份行的牌照优势、城商行的增长潜力，因此我们将全部上市股份行和部分优质城商行（北京、上海、宁波、南京、江苏、成都、杭州）进行横向比较。我们认为浙商银行2022年PB的合理估值应与对标行平均水平相当，即0.62倍PB，据此计算浙商银行的合理价值约为4.00元。
4.2 投资建议
预计浙商银行2022-2024年归母净利润增速为8.8%/12.0%/24.7%，对应BPS为6.45/6.52/6.70元股。截至2023年3月17日，现价为2.88元/股，对应2022年PB为0.45倍；目标价为4.00元/股，对应2022年PB为0.62倍，现价空间39%，给予“买入评级”。
若宏观经济失速、不良大幅爆发，则可能导致浙商银行不良出清速度低于预期。
