【学术】杨辉旭：新三板市场的法律制度供给与选择

市场参与方主要包括融资方、投资方、监管方及其他市场中介。资本市场是经济发展到一定阶段的产物，20世纪80年代全面推进国有企业改革的历史背景下，中国证券市场重新启动。在将近三十年的发展中，主板、中小板、创业板相继成立，形成了以《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）为法律基础的证券市场结构。监管机构以行政化审核机制代替市场机制，为大型国企和成熟期的大体量企业打造了顺畅的资本通路。高门槛的市场准入和巨大的发行上市成本将处于企业种子期、成长期的中小企业拒之门外。很多掌握前沿技术和新商业模式、增长潜力巨大、资金需求旺盛的创新型、创业型企业因境内融资无门而转而寻求境外资本市场融资。典型的案例是目前已经成为境外资本市场明星上市公司的阿里巴巴、腾讯、百度和京东，他们当年都因达不到国内A股上市标准而无法在国内的资本市场上市融资。当前建设多层次资本市场的首要任务，就是通过健全完善新三板市场，夯实资本市场基础层面，为中小型企业，尤其是高科技企业、新商业模式企业提供融资支持。

处于种子期、初创期、成长期的企业在公司治理方面相对于成熟期的企业来说不够规范，风险较高、盈利能力不稳定，但其增长潜力巨大，适合在私募市场融资。风险投资（Venture Capital, VC）是私募市场中的主要力量，风险投资以机构投资人为主，包括投资种子期的天使投资者和投资成长期的私募投资者（Private Equity, PE）。这些风险投资以合伙、基金或公司的形式活跃在私募股权市场，由专业投资人管理，运用专业的价值发现能力，寻找具有潜力的企业进行投资，通过上市、并购重组、二级市场卖出等渠道退出，实现收益。目前以IPO上市为主要渠道的退出方式严重阻碍了中国风险投资的发展，而且IPO上市标准过高，上市过程漫长、上市成本巨大等问题，也极大增加了风险投资的资金成本与投资风险。此外，在中国经济增长渐趋平缓，产能过剩的经济结构调整阶段，产业并购活动频繁，受制于信息不对称，并购者在场外寻找收购目标的搜寻成本高昂，而场内A股市场的估值严重偏高也阻碍了产业的整合。新三板市场以机构投资者为主要服务对象，以其高效的信息扩散效果、合理的估值水平、便利的挂牌、灵活的发行并购重组制度拓宽了资金进入和退出的渠道，吸引了越来越多的风险投资人和产业并购人参与进来，解决了大量的中小微企业的直接融资需求，有力地推动了供给侧经济结构改革。

无论是上海证券交易所的主板市场，还是深圳证券交易所的中小板、创业板，都是证监会直接主管的场内证券交易场所，虽然各市场定位不同，但监管制度设计的路径依赖，导致了各市场间同质化竞争日趋严重。首先在市场准入方面，各市场都坚持了审核制，上市标准的有形门槛和各种隐形门槛导致上市的高成本和不确定性风险；其次在监管模式方面，证监会系统全面主导监管，系统性或非系统性风险集中于证监会，证券交易所的监督和处罚能力受到削弱，证券市场违法现象较多和监管力量不匹配的矛盾较为突出。新三板市场作为中国资本市场注册制改革的先行者和试验田，担负着金融创新改革的重要使命，建立了以信息披露为核心、不设财务门槛的类注册制的市场准入，逐步确立了在证监会统一部署下以自律监管为核心、事中事后的过程监管为主的创新性的监管体系目标，提高了监管效率，遏制了市场违规行为。

A股市场一直以来实行的是竞价交易方式，也称订单驱动型交易，使用电子计算机系统作为媒介，按照一定的撮合原则将买卖指令配对，买方与卖方直接成交。这种交易方式能够直接对市场需求做出反应，交易成本较低，可以更好地发挥市场的价值发现功能。竞价交易方式对投资者的规模及活跃度有较高的要求，需要有大量活跃的买盘卖盘，以形成连续的价格曲线，适合A股市场以散户为主的投资者结构，竞价交易市场的投机气氛浓郁，流动性高，但市场噪声也大。

以机构投资者为主的新三板市场，由于其对大宗交易的偏好，市场流动性显著低于散户市场。为了提升市场流动性，2015年8月25日新三板市场在协议转让的基础上，推出了做市商交易方式。做市交易也称报价驱动型交易，由具备一定资格的主体以自有资金持有一定的库存股票，并向买卖双方提供报价，并通过买卖的价差赚取利润。做市商相当于一个蓄水池，具有提升市场流动性、调节供求、稳定市场、促进价格发现的作用。相比竞价交易市场，报价驱动型市场则对交易提供更好的时间效率，即对交易的反应更及时。

市场质量包括市场的流动性、透明度、交易成本等一系列指标。市场的流动性包括四个方面的内容：宽度（width）、深度（depth）、即时性（immediacy）和弹性（resiliency）。宽度即市场交易价格偏离中间价格的程度，可以用买卖价差衡量。深度即在不影响当前价格的情况下，市场所能吸收的最大交易量。即时性是市场的响应速度。弹性即价格向真实价值收敛的速度。市场透明度指市场交易各方在交易过程中获取信息的能力（O’Hara,1995)。交易成本分为显性成本和隐性成本，其中佣金、税费等属于显性成本，而隐性成本是由交易制度决定的交易执行的时间成本，它隐藏在价格中（Demsetz, 1968）。

市场质量和市场参与方、交易机制相互作用、相互影响、相互牵制，共同构成了市场微观结构。比如融资方出于融资的需求希望提升市场估值水平，但投资方希望估值水平稳定在一个合理的区间，过高的估值水平增加市场泡沫程度，过低的估值水平降低市场融资效率，两个极端都对市场整体不利。流动性能促进价格发现机制的发挥，但流动性好的市场也会因市场深度的增加造成价格波动的加大，进而延长价格收敛的速度，增加市场的波动性，造成市场的不稳定。

市场透明度影响市场参与方在交易过程中能够获得的信息数量与质量，如交易前的资产价格水平、风险水平、市场深度，交易后的真实价格、交易量等。市场透明度还与市场信息传播的半径和速度有关。提高信息透明度，尤其是信息披露质量对保护中小投资人有至关重要的意义，但灵活的交易合约设计及市场创新需要监管的适度放松，有时也需要以透明度的适度降低为代价。市场准入成本对融资企业来说越低越好，但对监管者来说，意味着市场门槛的降低、尽职调查工作的简化以及信息披露质量的下降。

A股市场是公开市场，公众投资者众多，风险承受能力弱，市场波动大，监管方为坚守市场稳定的红线，常用行政手段替代市场选择，通过市场准入、交易监督等监管措施，维护市场的稳定性、透明度和流动性。严苛的IPO制度造成了需求大于供给的卖方市场，资产泡沫易于产生，市盈率高企。实行合格投资者准入制度的新三板市场的投资人专业化程度高，风险承受能力强，但目前新三板市场流动性水平较低，资产处于估值洼地，需要通过灵活的制度设计、高效的市场服务、产品的创新、交易方式的多样化、增加优质资产及资金的供给，以提升市场质量，发挥新三板在多层次资本市场中的独特的功能和作用。

（一）政府主导型的发展模式

导致严重的制度红利依赖

制度经济学将制度变迁分为强制性制度变迁与诱导型制度变迁。诱导型的制度变迁是一种自下而上的演化过程，通过市场要素的相互作用自发形成。这种演变是经济和社会发展到一定阶段的产物，历时较长，但动态的循环更新能力较强。美国纳斯达克市场是一种典型的内生自发形成的市场，从1971年混乱的场外交易市场开始，经过40年的发展，最终成为全世界新兴市场争相效仿的对象。强制性的制度变迁由政府主导，在经济和社会条件尚未成熟之时，通过政策的定向补给与行政推动实现的制度变迁。这种制度的变迁历时短、速度快，可维持成本随着政策补给的边际效应递减逐渐攀升，政府控制与市场机制摩擦逐渐加大，投入产出绩效差。新三板市场是典型的政府主导型市场，从2013年全国扩容开始，借力国家层面的市场优惠政策和地方政府的税收优惠和挂牌费用补贴，新三板市场在短短的三年内，从三百家挂牌存量到上万家的挂牌规模，实现了一级市场爆发性的增长。

与新三板一级市场挂牌的火爆产生明显对比的是新三板的二级市场发育不良，优质企业资产匮乏、流动性严重不足、市场质量不高等问题一直制约市场功能的发挥。做市制度推出后的暴涨和创新层实施后市场的冷淡反应形成了鲜明对比，说明市场对政策红利的高度依赖。上市辅导期企业的捂盘惜售也体现了市场各方的投机心理，反向拖低了市场流动性，造成了优质资源的流失和浪费。

（二）市场质量不高