正文
第二阶段：
但5月份下旬，央行在汇率定价模型中引入逆周期调控因子后，人民币汇率开始相对于美元升值。我们当时在5月27日简评《中间价机制引入逆周期调控因子，弱美元格局下利于汇率回稳和债市开放》中提到，“美元相对偏弱的格局总体有利于人民币汇率稳定，甚至在引入逆周期因子后，人民币汇率可能相对美元会阶段性升值。美元偏弱的格局，以及中国债券收益率的走高使得中美利差扩大，加上“债券通”开放在即，未来一段时间境外投资者将会增加对中国债券的投资，整体环境有利于中国债市的对外开放。收益率曲线将会逐步重新变陡”
从5月份到8月份，人民币对美元的升值很大程度上是因为美元继续走弱，美元指数在5月下旬的97.2附近一路走低，在8月初最低跌破93（最低到92.53）。在这个阶段，人民币贬值预期持续减弱，从NDF和离岸CCS所隐含的贬值预期可以清晰的看到这一点。不过，在这个阶段，市场对人民币走势仍持有一定疑虑，尽管贬值预期减轻，但对人民币是否会重新升值将信将疑。这个阶段，人民币的结汇阶段性增强，外汇占款的流出进一步减轻，但尚未回到很强的结汇需求以及外汇占款大幅回升的状态。直到人民币连续突破6.75和6.70两个重要关口后，市场心态开始发生一些重要变化。
第三阶段：
目前市场可能正逐步进入第三阶段。虽然美元指数未必进一步大幅下跌，但人民币依然可能相对于美元补涨。这个阶段人民币的升值可能不是美元走弱驱动的，而是过去积累了长达2年的未结汇头寸以及阶段性看空人民币头寸的反向平盘推动的。如同最近两天汇率的走强，实际上并不是美元走弱引发的，而是一旦人民币突破一些重要关口，会触发一些止损盘的平坦，并且企业的结汇情绪会上升，带动自营盘也跟上买入人民币。这可能会形成一波较强的自发趋势。一方面，大的政策环境鼓励外部资金流入而不是内部资金外流，比如债券通的开放，比如希望重新吸引外资，降低国内企业杠杆，比如希望外汇储备逐步恢复；另一方面，过去长达2年的贬值预期积累了太多的未结汇头寸，这些未结汇美元囤积在在岸银行和离岸银行，使得境内和离岸美元流动性相对宽松。但中美利差在今年上半年扩大，人民币融资成本升高使得持有美元的机会成本上升。对企业而言，与其融资人民币来使用，不如将此前积累的美元头寸结汇成人民币使用。只要美元暂时没有看到重回强势的基础，甚至如果特朗普刺激政策不能如期出台，美联储议息会议转向鸽派，美元进一步走弱的情况下，重新结汇对企业而言，是更优的选择。一旦企业结汇增强，可能推动人民币进一步走强，这可能形成更强的自发趋势，使得交易盘也愿意买入人民币，一些纠结是否结汇的企业，看到人民币走强，可能也会忍不住跟随。而且，今年人民币相对美元只升值了不到4%，相比于美元指数的跌幅以及大部分新兴市场货币对美元的升幅，都是滞后的， 即使补涨一些，理论上也完全有可能。由于过去积累的未结汇头寸量较大（外汇占款过去两年流出了5-6万亿），且近期贸易顺差在升高，哪怕只有一部分未结汇头寸重新选择结汇，都有可能形成一轮较为持续的行情。如同2012年人民币阶段性贬值后，一旦重新企稳甚至升值，人民币的结汇意愿在2013年上半年明显增强，很多补结汇的需求导致外汇占款回升很快。何况，从中国最近的经济基本面来看，经济尚有韧性，且工业品价格回升也带来通胀预期的回升，加上贸易顺差仍高，这些基本面因素也某种程度上支撑人民币补涨。
