主要观点总结
本文回顾了人人乐超市从昔日“广东超市三巨头”之一到最终退市的整个过程，并分析了其背后的原因。文章从退市原因、资本运作、治理困境、经营问题、行业启示和制度反思等方面进行了深入探讨。同时，提出了零售业的核心竞争力解构和人人乐可能的重生路径。
关键观点总结
关键观点1: 退市原因
人人乐因未能扭转净资产为负的局面而退市，其背后的原因是多方面的，包括业绩亏损、资本运作失败、治理困境等。
关键观点2: 资本运作
文章详细分析了人人乐在退市过程中的资本运作，包括公开挂牌转让子公司股权、出售资产等，但这些措施未能实现保壳目标。
关键观点3: 治理困境
人人乐的治理困境主要体现在战略摇摆与体制性矛盾上，如财务约束、决策效率、容错机制等方面的问题。
关键观点4: 经营问题
人人乐的经营问题主要体现在供应链崩溃和信任危机上，如供应商欠款危机、客流流失、收入下滑等。
关键观点5: 行业启示
人人乐的崩塌揭示了传统零售业核心能力的缺失，包括供应链韧性、数字化能力、组织活力等。同时，文章提出了零售业重生路径和制度反思，强调了市场化突破的重要性。
正文
资本逻辑下的“壳资源”博弈
1、入主背景：行业颓势中的战略选择
2019年7月，当西安曲江文化产业投资集团(简称“曲江文投”)以股权转让+表决权委托方式拿下人人乐控制权时，中国超市行业正经历前所未有的转型阵痛。根据中国连锁经营协会数据，2019年全国超市行业销售额增速降至5.4%，较2015年的8.5%近乎腰斩，关店潮此起彼伏。人人乐此时已连续七年亏损，2018年财报显示其扣非净利润-2.87亿元，负债率高达89.7%，核心问题在于：
传统大卖场模式难以适应消费升级，线上转型滞后，供应链成本高企。
曲江文投的入场在当时引发广泛困惑：作为以文旅产业为主业的国有资本，其收购持续亏损的连锁超市究竟意欲何为？从公开信息看，曲江文投给出的理由是“基于对上市公司价值的认可，计划通过文旅资源赋能零售业务”，并承诺“改善经营状况，提升上市公司质量”。但资本市场很快发现，这一表态背后隐藏着更深层的资本运作逻辑。
2、资本动机：上市平台的战略价值
曲江系对资本市场的布局早已显现端倪。截至2019年，曲江文投旗下已有曲江文旅、西安旅游等5家上市公司，但多集中于文旅领域。
收购人人乐的核心诉求之一，在于获取稀缺的零售行业上市平台，为后续多元化资本运作铺路。
这种“壳资源”思维在国资收购中并不鲜见——据Wind数据，2017-2020年国资收购民企案例中，超40%涉及跨界收购，其中近三成企业存在“保壳”或资产注入预期。
从财务数据看，曲江文投的投入堪称大手笔：首次收购支付股权转让款约5.84亿元，2022年通过一致行动人永乐商管增持时耗资10.16亿元，累计直接投入超16亿元。但这些资金很快陷入流动性困局：截至2024年4月，曲江文投所持人人乐股份95.83%已被质押，对应债务约20亿元，形成“股权质押-债务融资-继续注资”的恶性循环。
3、赌局逻辑：保壳与资产注入的双重幻想
曲江系的策略本质是一场豪赌：若能成功保壳并注入资产，既可盘活上市平台实现市值提升，又能通过资产整合完成国资增值；若不幸退市，则面临高达36亿元(股权+债务)的国有资产流失风险。
这种赌局思维的致命缺陷，在于将“壳价值”凌驾于企业基本面之上。
2020-2024年间，人人乐门店数量从149家锐减至83家，扣非净利润累计亏损超22亿元，但曲江系始终未将资源真正投向业务转型，反而在“保壳”的技术性操作中越陷越深。
03
治理之殇：战略摇摆与体制性矛盾
国资入主六年，人人乐经历三次董事长更迭，每次更迭都伴随战略方向的彻底颠覆，国资治理的天然属性与零售行业的快节奏特性产生根本性冲突：
1、财务约束：
