【东北宏观】8月25日对话央行研究员交流纪要

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2.3. 企业利润有下行压力，美股中期或有调整压力

美国的股票市场从2009年开始复苏，一直在上升，美国股市是真正意义上的慢牛。 美国股市现在经过调整后加权的 PE ratio 远高于危机以前的水平，所以资产价格的调整是未来宏观上的一个难题 。从收入角度来看，中期数据中劳工的工资水平在上升， 利润和劳动收入的分配比例正在逆转，所以利润在下行 。现在看美国股市非常好，但主要是几家大的全球性科技公司的利润在增长，其他的都平平。 中期来看企业利润有下降压力，资产价格有调整的压力。

三、危机前后美联储资产负债表结构变化

美联储为什么要缩表，目前市场普遍达成的共识预期是 加息不能有效传导到长端， 如果收益率曲线过于平坦，长期收益率过低，就会出现长期的金融风险，影响金融稳定。

但这个过程中，美联储资产负债表危机前后的变化，对美联储选择缩表实际上有更为深刻甚至关键的影响。

3.1. 资产端：MBS大幅增加

目前，美联储资产总规模4.5万亿，其中持有的美国国内资产4.23万亿，这4.23万亿中持有美国国债占比58%，为2.45万亿；支持证券MBS持有1.78万亿，占比42%。危机之前，美联储资产总规模不超过9000亿，国债占比可达到83% ，因此MBS 的大幅增加是一项非常大的变化，这是美联储资产端规模和结构上最大的变化。

3.2. 负债端：超额准备金大幅增加

根据资产与负债平衡的原则，美联储的负债也有4.5万亿。 目前美联储负债上三分之一是现金，一半是准备金， 超过 2 万亿的准备金绝大多数都是超额储备金（而危机前负债端以流通中货币为主）。因此，结合资产端变化考量，美联储现在是全球资产和负债方面最大的期限错配实体 ：比如，MBS 有90% 都是30 年期甚至更长期限。

对美联储而言，期限错配加大缩表压力。 巨额超储意味着，一旦市场给出的经风险调整的利率高于 IOER ，商业银行则有抽走超储的动力，但资产久期又较长。

四、联储缩表操作选择及影响

4.1. 缩表操作细节仍有诸多讨论空间

缩表方式有主动出售资产和停止到期再投资这种被动式缩表， 联储已明确表示选择被动缩表。

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