正文
公司自成立以来进行多轮融资，并引入深创投等国内知名投资机构，截至2018年底公司投后估值已接近40亿元。上市后睿创微纳的实际控制人、第一大股东马宏先生直接持股比例为15.4%，其他持股比例较高股东李维诚（10.53%）、梁军（4.91%）、方新强（3.15%）、郑加强（2.63%）、合建新源（2.63%）、中合全联（2.63%）均承诺在上市后5年内将投票权委托给马宏先生，因此马宏先生实际控制的投票权高达41.88%，实际控制人地位稳固。目前公司大部分股票均存在1~3年的限售期限，仅有11.59%股票为流通股。此外，公司核心管理团队中马宏、王宏臣、陈文礼均为技术人员出身，也是公司核心技术的研发者。
公司专注非制冷红外热成像业务，总部与7家子公司分工明确。
截至2018年，公司拥有7家控股子公司，其中上海为奇是对外投资平台，艾睿光电等其他6家子公司与公司总部一道从事非制冷红外业务。其中，公司总部负责从晶圆到芯片的环节，并将生产好的红外MEMS芯片内销给艾睿光电；艾睿光电主要从事红外探测器及组件的研发、生产和销售，并拥有对外出货品牌IRay（军民两用）；合肥英瑞从事红外热成像整机产品的研发和生产，拥有整机品牌英睿（Infiray）及睿睛（Xinfrared）。其余子公司提供技术和产品支持，苏州睿新主要从事IC设计和研发测试工作（主要是读出电路技术）；成都英飞睿主要从事红外光电系统的研发和生产；无锡英菲主要从事非制冷红外焦平面阵列芯片的MEMS传感器设计与开发；无锡奥夫特则主要从事红外光学窗口的研发、生产，并销售至艾睿光电。
财务分析：营收与业绩同步高增长，
募资12亿改善资金状况
公司营收与业绩持续高增长，2019H1继续同比+119%/103%。
随着核心技术产品化进程加快，公司自2016年起营收与利润同时进入增长快车道。营收端而言，公司在2017年和2018年分别实现营收1.56亿元和3.84亿元，同比增长158.5%和146.7%，主要因为探测器出货量维持100%以上的高增速，以及机芯和整机业务推出后的迅速放量。利润端而言，公司2017年和2018年实现净利润0.64和1.25亿元，同比增长562.0%和94.5%。2019年H1受益于军品项目出货加速和民用整机业务拓展成效显著，公司营收及净利润继续维持高增速，分别同比+119%/103%，根据业绩预增公告2019全年业绩有望同比+62%左右至2.02亿元左右。展望未来，军品业务部分型号已进入供货阶段，并有部分型号处于储备阶段，后续增长动力无忧；民品业务公司凭借技术优势仍保持领先地位，有望受益于整体市场渗透率提升，因此我们预计公司未来仍能保持强劲增长态势。
睿创定位为高科技公司，研发人员占37.4%
，2016~2019H1总研发费用占营收18.4%。
公司分别在2011年和2017年成立烟台市光电传感工程技术研究中心和山东省红外成像与光电传感工程技术研究中心，致力于红外成像技术和产品研发，在集成电路设计、图像算法开发、芯片封测与系统集成等方面已有深厚积累。截至2018年底，公司共拥有员工591人，其中221名员工为技术人员，占比37.4%，为公司塑造自身核心竞争力奠定基础。与此同时，公司过去研发支出逐年增加，2017/2018/19H1公司研发费用同比增速分别为49%/143%/135%，2016~2019H1的合计研发支出占总营业收入的比重达到18.4%。展望未来，公司为保长期发展将进一步加大研发投入，推动产品升级及品类拓展，为长期持续高增长打下良好基础。
整体费用管控良好，2017~2019H1公司销售及管理费用率均优于同行业水平。
得益于营收的高速增长，公司近年来管理和销售费用率下降明显，2019年H1两项费用率为6.0%/2.8%，同比均下降1pct，若与2016年相比则分别下降20.9/2.7pcts。2018年公司管理费用率低于可比公司，源于公司扁平化管理架构下行政及职能人员规模较小，管理费用增速远小于营收增速，而高德红外及大立科技业务规模超过公司且产品线更丰富，运营管理需求更高，因而管理费用率高于睿创微纳。同年公司销售费用率也低于可比公司，一方面因为公司探测器和机芯客户多为大型企业客户，需求来源较为稳定；另一方面，整机产品采用经销模式进行销售，该模式下营销支出较小，而高德红外及大立科技产品体系的复杂化导致销售投入较高，此外两家因代理销售模式还需支付代理费（睿创微纳无代理销售模式），因而销售费用率也高于睿创微纳。
经营现金流量存在波动，公司IPO成功募资12亿元助力资金状况大幅改善。
公司2016年至2018年经营现金流量由净流出3530万增长至净流入3625万，主要原因是公司净利润大幅增长，2019年H1由于业务持续快速扩张，公司经营现金流净额同比下滑54%至557万元。公司近两年为扩大产能（探测器产能由1.15万件扩张至8万件），增加资本支出，2017年和2018年投资活动现金净流出0.54亿元和1.08亿元，同比增长117.9%和100.8%，2019H1净流出额进一步增加至3.4亿元。此外，公司2019年H1持有货币资金1.4亿元较2018年年底（4.55亿元）有所下滑，但公司于2019年7月成功登陆科创板并募资12亿元（扣除发行费用后净额为11.3亿元），为公司后续业务发展提供充足的资金保障。
行业概览：红外热成像是最佳夜视方案，其中非制冷型产品具备成本优势
红外热成像仪具有隐蔽性和抗干扰性强，不可被主动型红外产品和微光产品替代，是睿创微纳所选赛道。
红外热成像是利用探测器将物体辐射热能转换为电流信号，再经数字化与图像处理形成视频，能精确测量物体温度，在无光环境进行侦测，具有夜视、测温等应用。除红外热成像方案外，目前行业较为成熟的夜视方案还有主动红外成像和微光成像两类。主动型红外装备接收红外线的能力有限，因而通过主动发射红外线和接收反射红外线的方式进行成像，在例如军事作战和警用巡逻中极易暴露目标；而红外热成像仪捕捉红外线的能力较强，可以被动接收物体的微弱远红外辐射，更为隐蔽。除此之外，红外热成像仪的抗干扰能力较强，能在有烟雾和强光干扰的情况下探测到物体，而普通红外成像产品和微光产品对环境的要求较为苛刻。综合以上优点，红外热成像技术具有不可替代性，而睿创微纳所提供的产品正是基于对红外热成像技术的实践应用。
其中，非制冷探测器将凭借成本优势在民用场景更快落地，是睿创主要研发方向。
红外热成像探测器分为制冷型和非制冷型两类，制冷型探测器需要在液氮低温下工作，体积大且成本高，整机售价高达数十万元，主要用于航天、船舰等领域。非制冷型探测器不需要添加制冷装置，因此结构简单、体积较小，价格相对低廉，在军用领域，不仅能够取代部分制冷型应用，还能应用于诸多制冷型红外探测器受限的场合，比如单兵装备等，在民用领域也能够更快普及。根据Maxtech International的预测，民用红外热成像领域非制冷型产品占比将持续提升，预计2020年非制冷型红外热成像产品的营收占比将达到75%。睿创微纳看好非制冷型红外探测器的良好前景，自设立以来一直专注于非制冷红外成像技术及产品的研发、设计与生产，目前已成为国内该领域的先行者。
市场空间：军民需求旺盛，目前全球市场规模超百亿美元
1、军用市场：需求明确，中国市场快速发展
红外热成像在军事领域的应用相对成熟
。
红外热成像产品从上世纪70-80年代起逐步实现军用。由于红外热成像仪能在黑暗和有烟雾干扰的情况下探测到物体，同时隐蔽性和抗干扰能力强，可全天候工作，因此被广泛应用于海陆空三方战场的军事侦察、监视和制导等领域，红外装备精良与否将直接决定和影响着武器现代化水平。经过多年的技术迭代和产品换代，红外热成像产品在发达国家军队已经有较高的普及率。以美军为例，根据路透社报导，美国陆军以4.8亿美元向微软采购具备红外夜视功能的定制版HoloLens2，用于提升单兵作战能力，该设备集成了FLIR提供的非制冷热成像探测器，是非制冷红外热成像技术在军事领域应用的典型案例。
欧美军用市场增速趋稳，亚洲国家的配套率仍在提升。
随着红外热成像产品军事领域应用的不断成熟，市场增长速度趋于稳定。根据Maxtech International的预测，2019年全球军用红外设备市场总销售额达到92.5亿美元，5年CAGR为+3.5%。全球市场中，欧美国家占据了接近70%的份额。
中国市场增长
受益
于“国产化”趋势。
与国际市场相比，我国的军用市场由于起步晚仍处在大力追赶阶段。
近年来红外热像仪在我国军事领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵枪瞄、装甲车辆辅助系统、无人机舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。目前我国军队红外热像仪配备相对较少，潜在空间巨大。近年来的政策支持下，国内红外探测器技术瓶颈的进一步突破，包括睿创微纳在内的少数厂商已经能实现批量生产，有望改变成本和价格长期制约应用的行业格局，市场规模有望进入快速增长阶段。根据智研咨询数据，目前国内军用领域的红外成像潜在市场规模可达318亿元。
2、民用市场：应用场景广泛，未来发展高潜力
安防、狩猎、汽车等民用领域对红外产品的潜在需求较大，2019nCoV疫情拉动下体温检测场景成为刚需。
红外热成像产品的民用场景广泛，包括安防监控、个人消费（狩猎市场）、车辆辅助驾驶（ADAS）、个人消费、消防和警用以及工业和电力监测等。短期内，受限于高成本，红外需求主要集中在安防、狩猎等场景，近期受到2019nCoV疫情影响，红外测温设备有望加速渗透；中长期来看随着产品单价下降，汽车电子等潜在需求也将持续释放。
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1）
安防监控：
在安防视频监控市场，传统摄像头产品竞争日趋白热化，红外热成像产品能够弥补传统摄像头产品在无光、强光和雾霾环境下难以发挥作用的缺陷，成为安防厂商新的关注重点。目前安防龙头海康威视及大华股份均大力布局相关产品，其中海康威视基于睿创微纳提供的探测器已推出全系列热成像产品，根据经销商询价，海康威视热成像摄像机价格在数千~数万元不等，远高于普通视频监控产品。随着热成像探测器价格降低，安防领域红外摄像机渗透率有望持续提升。《中国安防》预测2016至2020年期间中国红外产品安防监控领域市场总需求将达150至200亿元，CAGR将达到20%以上。
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2）
个人消费（狩猎市场为主）：
个人消费级产品包括红外枪瞄、个人用红外热成像仪、红外望远镜等，普遍应用于狩猎、户外探险、野外科考等活动。以狩猎为例，在海外狩猎活动仍然盛行，根据Statista数据，2017年美国拥有狩猎证的人数超过1500万，英德法意等欧洲国家每年参与狩猎活动的也有数百万人次，对于狩猎者来说，使用红外枪瞄或手持红外热成像仪可极大提升狩猎体验。随着红外枪瞄价格逐年降低，其在狩猎活动的渗透率有望迅速提升，潜在需求巨大。
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3）
红外测温：
在2020年春节前后爆发的2019nCoV疫情中，红外测温设备发挥着重要的防疫作用，已被国务院纳入本次疫情防控重点物资。具体来说，体温检测是疫情防控的第一道关口，红外热像仪由于能实现大面积+非接触式的体温监测，是在公众场所甄别发热人群效率最高的一种方式，单台设备在数万元左右。受本次新型肺炎疫情影响，医院、高铁、飞机场、地铁等公共场所对可进行非接触测温的红外热像仪等仪器需求正大幅增长，2020年2月2日工信部答记者问时表示“国内共收到各地红外体温检测仪需求大约2万台，预计全国需求6万台”。目前国内红外产业链各厂商正紧急复工，其中睿创微纳、大立科技、华中数控等企业已提供数千台红外热像，携手助力各地防疫工作。在经历过本次疫情后，我们预计各地政府及企业也将加大防疫工作的建设力度，如配备热成像摄像机，或在安检门加装红外测温模块，届时红外设备渗透率有望大幅提升。根据我们统计，全国大中型医院超3.3万家，飞机、火车、地铁等交通枢纽超4000个，写字楼物业在管面积超15.5亿平米，潜在空间巨大。
