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四、涨价交易的子弹还能飞多远？
基于当前大宗的定价权仍在预期，一季度或仍是“涨价交易”的窗口期。
关税而言，在接下来一个月的豁免窗口，抢出口以及美国需求的“爆发”或仍将推动市场博弈一个更高的终点。国内方面，在下游开工正式启动之前，需求数据处于“真空”期，政策预期主导行情走势的时间窗口。
当下情境类似去年3-5月，但工业品行情的持续性和反弹高度或不及去年。
第一，本轮行情异动更多依赖“关税演绎路径”等“不确定性”更强的因素，而去年3-5月行情主要的流动性因素，背后的驱动是更为“明确” 的货币宽松立场。
第二，当前实物需求的季节性驱动偏弱（尚处开工淡季），较难复刻去年3-5月旺季实物需求走高和宏观叙事形成合力，引发实质性“逼空”行情。
年内商品定价趋势何时迎来逆转，本质取决于全球通胀是否已经发生转置，前置条件是流动性的大幅宽松。
我们仍维持年报中我们对于大宗商品的判断，即在美联储结束宽松之前，大宗需求现实定价疲弱。
事实上，由于潜在关税的扰动，作为工业金属的铜在1月上旬-中旬也走过类似于黄金的“软逼仓”逻辑，COMEX铜和伦铜的价差有过一轮明显的扩大-回落-再扩大，但铜价并未跟随第二轮价差的走扩而同步大幅走高。
究其原因，铜价和信用周期高度联动，需求端的现实成为行情的约束。
开年以来，全球大宗商品表现一扫去年四季度的阴霾，市场再次出现预热“通胀交易”倾向。
具体来看，开年以来的大宗商品市场呈现三大特征：
特征一，美元和黄金再度同步走强。
去年底美元快速走强对大宗商品价格产生压制，流动性敏感大宗（例如黄金）和美元表现相悖。
2024年11月，受美联储鹰派信号，以及特朗普政策预期影响，美元指数突破年内高点，持续在105上方运行。强美元背后是流动性趋紧的金融环境，商品市场风偏普遍受到压制。
主要商品中，对流动性更为敏感的伦铜、相较于原油和黄金下行压力更为显著。
开年至今，美元总体平稳，然而大宗商品价格则出现触底反弹。
今年1月以来，美元指数和美债收益率同步攀升，接近110的读数，再次创下阶段性新高。而大宗商品并非如市场预期延续下行态势，反倒表现出较强的价格弹性。
年初至今（截至2025年2月6日），全球CRB商品价格指数累计上涨3.6%，国内南华商品价格指数同样上涨2.2%。
特征二，原油、黄金、工业金属出现联动上涨。
本轮价格上行趋势从原油开始，而后逐步扩散到黄金、铜以及国内黑色系商品。
国际原油自2024年11月的低位开始反弹，今年1月一度出现明显冲高。
现货黄金价格在一度跌破2600美金重要关口后震荡修复，而后接连刷新历史高位，今年累计上涨9%
伦铜在去年12月跌破关键关口后重回9000美元上方，今年累计上涨6%
铁矿价格近期同样出现止跌苗头，今年累计上涨5%
特征三，纽约市场溢价快速上行。
COMEX铜、银、黄金等主要商品期货价格快速飙升至国际基准价格之上，价差直逼2024年5月空头挤压，以及2020年物流中断时期的点位。
截至1月30日COMEX黄金期货价格较伦敦现货黄金价格溢价一度接近40美元/盎司，接近2020年物流中断时期的水平。
COMEX铜近月期货价格也比伦敦金属交易所同类期货每吨溢价一度超过600美元，接近去年历史性空头挤压期间的记录水准。
针对开年以来的大宗商品反弹，我们需要穿透商品各板块背后的微观机制，并找到底层宏观驱动力，最终才能更好理解本轮行情的持续性以及未来趋势演绎。
