【招商策略】央行资产负债表变化，经济数据和社融结构对A股的影响——A股投资策略周报（0916）

⚫ 出口同比延续较高增长，汽车、手机、机电产品等出口创年内新高

8月以美元计价出口金额当月同比8.7%（前值为7.0%），高于市场一致预期的7.17%；受益于较低基数、出口价格回升以及抢出口等因素，出口三个月滚动同比增速由前值的7.7%上升至8.1%。细分行业方面，8月高新技术及机电产品仍然是出口增长的主要动力，其中高新技术产品同比实现9.1%的较高增速，机电产品出口同比增幅扩大至11.9%，通用机械设备、家电、集成电路由于基数的回升，同比增幅有所收窄，但仍然保持两位数的增长，增速分别为11.3%、12.0%、18.2%。此外手机出口同比增幅扩大至17%，汽车（包括底盘）出口同比增幅扩大至32.7%，医疗器械出口同比增幅扩大至8.6%。

⚫ 消费方面，整体社零增速放缓，家电、通讯器材及部分必选消费增速改善

随着基数的提升，8月社会消费品零售额同比增幅收窄，并低于市场预期，两年复合同比增幅改善。1-8月份社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%（前值3.5%）；单8月份同比增长2.1%（前值2.7%）；两年复合平均增幅扩大至3.3%（前值2.6%）。

细分项中，1）粮油食品、烟酒、纺织服饰等必选消费增速改善，其中粮油食品同比增幅扩大至10.1%，纺织服饰同比降幅收窄至-1.6%；2）可选消费由于基数抬升，增速普遍放缓；3）家电同比增速转正至3.4%，通讯器材同比增幅扩大至14.8%，维持改善趋势；4）汽车同比降幅扩大至-7.3%，连续六个月保持负增长。

综合来看，8月经济数据显示生产端有所放缓，需求端增长偏弱，生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的方向主要集中在：1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域，如运输设备、汽车、水利等；2）产量维持较高增速的集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品等；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，后续重点关注受益于“设备更新”投资以及出口驱动的中高端制造业如运输设备、新能源车、集成电路、智能手机、金属切削机床等，和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。

▶ 8月社融结构分析

8月社融和人民币信贷均同比少增，新增社融6月移动平均同比降幅收窄。 8月新增社融3.03万亿元，前值7707亿元，同比少增968亿元:新增人民币信贷9000亿元，前值2600亿元，同比少增4600亿元。社融存量增速8.1%较前值8.2%小幅回落；新增社融累计同比从上月的-14.56%收窄至-13.14%。

从社融结构来看，第一，人民币贷款同比延续少增。8月发放给实体经济的人民币贷款为10411亿元，同比少增3001亿元。第二，票据融资规模表现一般。8月非标融资增加1160亿元，同比多增155亿元，其中未贴现承兑汇票增加651亿元，同比少增478亿元。第三，直接融资中，政府债券仍是主要支撑。具体而言，8月直接融资新增18012亿元，同比多增2429亿元，其中，新增政府债券16177亿元，同比多增4418亿元；企业债券增加1703亿元，同比少增1085亿元。

从不同部门信贷结构来看：

第一，企业中长期贷款增速继续回落。 具体来看，8月企业部门新增人民币贷款8400亿元，同比少增1088亿元。其中，票据融资增加5451亿元，同比多增1979亿元；企业短期贷款同比减少1900亿元，同比多减1499亿元；企业中长期贷款增加4900亿元，同比少增1544亿元。新增企业中长期贷款增速（MA6）降幅扩大。

第二，居民部门融资同比少增。 具体来看，8月居民部门贷款同比少增2022亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比少增1499亿元和1544亿元。从高频数据来看，30大城市商品房成交面积增速仍处于双位数负增长的低位水平，显示当前居民购房意愿仍不足，地产销售偏弱是居民中长期贷款偏弱的主要原因。

总结来说，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面“挤水分、防空转”对金融数据的影响仍在，另一方面相较以往，当前社融和信贷整体偏弱，经济运行仍然面临有效需求不足等问题，有待政策端进一步发力实质性改善融资偏弱的状况。往后去看，9月美联储大概率转向降息，有望为国内国币政策打开空间，国内融资需求偏弱背景下，货币政策降准降息，调整存量房贷利率等逆周期支持政策有望进一步出台，支撑未来阶段的社融低位回升。

▶ ETF交易结构变化分析

7月以来ETF已经成为市场重要的增量资金来源，但9月以来股票型ETF净申购有所放缓。上周累计净申购仅90亿份，对应净流入129亿元，较7-8月周度平均水平明显放缓。结构上，沪深300与上证50ETF净申购规模明显下降，但创业板板指ETF净申购明显放量。

▶ 小结

8月央行资产负债表的两个科目出现了较为明显的变化。 第一，货币当局对政府的债权在2024年8月增加了5000亿，这主要与8月央行两次国债买卖有关；第二，货币当局对其他金融性公司（例如，证券公司、证金公司、汇金公司等类型的非银行金融机构），这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。总体来看，央行目前保持着扩表的态势，8月货币当局总资产增速为5.5%。从结构来看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用，例如增加国债的持有，增加对其他金融性公司的债权。而由于当前融资需求相对偏弱，央行一定程度减少了对其他存款性公司债权。历史上，央行货币政策工具的使用往往伴随着流动性的投放和变化，对A股产生正面支撑。未来央行对于政府债券和其他金融性公司债权债务是否能够持续增加，可以重点关注。

从经济数据来看 ，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑。显示总需求存在一定的下行压力。 进一步探究8月经济数据带来行业景气的线索， 8月经济数据显示生产端有所放缓，需求端增长偏弱，生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的方向主要集中在：1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域，如运输设备、汽车、水利等；2）产量维持较高增速的集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品等；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。

从社融数据来看 ，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面“挤水分、防空转”对金融数据的影响仍在，另一方面相较以往，当前社融和信贷整体偏弱，经济运行仍然面临有效需求不足等问题，有待政策端进一步发力实质性改善融资偏弱的状况。

从市场交易结构来看 ，9月以来股票型ETF净申购有所放缓。上周累计净申购仅90亿份，对应净流入129亿元，较7-8月周度平均水平明显放缓。结构上，沪深300与上证50ETF净申购规模明显下降，但创业板板指ETF净申购明显放量。

后续行业推荐方面， 综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，后续重点关注受益于“设备更新”投资以及出口驱动的中高端制造业如 运输设备、新能源车、集成电路、智能手机、金属切削机床等，和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。

本周A股市场主要指数全部承压， 主要指数中，创业板指、科技龙头相对抗跌，分别下跌0.19%和1.02%；主要指数中小盘成长与消费龙头承压，分别下跌2.99%和3.62%。

本周A股市场指数涨跌分化，原因如下： （1）CPI、PPI等数据未超预期，经济复苏仍需时间；（2）缩量市场叠加公募基金赎回压力，大盘承压；（3）中秋节假期前，市场避险情绪增加；（4）白酒销售数据不及预期，板块承压并对指数产生负反馈。

从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化， 仅通信上涨，社会服务、石油石化、食品饮料等跌幅居前。从涨跌原因看，本周强势板块主要原因：通信（黄仁勋表示Blackwell需求旺盛，后续将全面量产，需求改善使得本周通信反弹）、房地产（恒大利空落地，板块正常轮动）、计算机（AI反弹带动板块反弹）；跌幅较大的行业原因：社会服务（假期预期兑现，旅游板块承压），石油石化（原油价格持续承压），食品饮料（假期白酒数据不及预期）。

近日台股电子公布8月营收情况，IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、多数镜头、面板和LED厂商营收同比上行，IC设计、硅片厂商营收同比下行。总体来看，8月台股电子厂商营收多数延续较高增长。