正文
所以流动性趋紧对资产价格的冲击关键要看M2增速，只有在M2增速持续回落的情况下，才表明利率的抬升产生实质性的紧缩效果，资产价格才会面临调整的压力，并且往往从某一类资产先开始，然后逐步扩散至其他大类资产。
2010-2011年的货币紧缩周期中，M2增速从2010年就开始回落，首先调整的是股票和债券，商品仍是上涨的，直到2011年才出现普遍性下跌。2013年爆发钱荒前M2增速也已见顶，然后股票和商品率先调整，债券到四季度才出现大跌，形成共振。
值得注意的是，股债商品齐跌一般发生在M2回落的最后阶段，表明流动性冲击已进入尾声，随后回购利率会停止上升(未必会很快回落)，M2增速也阶段性触底，强势资产会开始上涨，结束资产齐跌的局面。
2011年拐点出现在四季度，首先反转的是债券；而2013年拐点出现在14年一季度，同样率先反转的是债券，然后二季度股票也开始进入牛市。
历史上来看，无论哪一次流动性冲击，资产齐跌持续的时间最长不超过6个月，持有现金只是短期权宜之计，依靠现金战胜所有资产不可能成为常态。
有一种看法，之所以资产齐跌往往伴随着拐点的到来，是因为货币政策在这个时候会明确转向，而这次在金融去杠杆的背景下，货币政策不会轻易放松，所以资产齐跌的现象持续的时间会更长。笔者认为这一说法值得商榷，
流动性拐点并不能都归结于货币政策的调整，资产价格的调整本身也会改变资金的供需格局，从而对利率产生内生性的影响。
2011年拐点确实与货币政策转向有关，当时海外欧债危机恶化，央行在11月就很快下调法定准备金比率。但2014年并非如此，央行仅在二季度定向降准，而全面宽松的信号直到四季度才以降息的方式释放，回购利率中枢却从年初就开始逐季回落。当时流动性趋于宽松实际是实体去杠杆的结果，在2013年钱荒爆发后部分企业的资金链出现断裂，自然融资需求也出现了急剧萎缩，表现为社融增速在一年半的时间内大幅下滑7个百分点，这样即使M2增速没有明显回升，资金的供需状况也是改善的。
当前流动性也呈现出边际改善的迹象，回购利率月均值已连续两个月回落。央行对流动性的态度确实出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-6月再次转为净投放。随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点至13%，如果进一步回落至货币增速目标值12%以内，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果(去杠杆的意思并非要求银行资产负债表收缩，而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平)。
在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。
温和去杠杆需要中性的货币环境，而并非越紧越好，如同去年年初市场认为商品涨不利于产能过剩行业去杠杆，不符合市场经济规律，但加强环保和信贷约束也可以达到类似的效果，商品涨恰恰是去杠杆引发供给收缩的结果。
同业存单净增量从3月份开始逐月减少，5月份已经大幅转负。如果同业存单存量持续下降，即使央行没有主动放松的意愿，金融机构融资需求的回落也会有助于缓解资金面紧张的状况，这和2013年社融增速回落后回购利率中枢下行的道理是一样的。近期资金宽松和债券下跌同时出现，实际是一个硬币的两个方面，对应的是金融机构的资产和负债方同时收缩。
在央行保持货币中性的环境下，打破流动性困局的另一变数来自于外汇占款。从存款性公司概览的资产负债方来看，负债方货币(应该是包含银行发行金融债的广义货币M3，同业存单并没有纳入M2统计中)的增长可以分解为资产方三部分的贡献：外汇占款、银行对实体(企业、个人和政府)的债权、以及银行对其它金融机构的债权。
去杠杆背景下，后两者的增速很难提高，但如果外汇占款增速改善，那么货币增速未必会持续下降。
最典型的例子就是2013年，外汇占款从2012年的3500亿大幅回升至3万亿，而当时钱荒导致国内信贷(合并实体债权和金融机构债权)增速回落，但货币增速却保持稳定。
前面已提到，股债商品齐跌一般发生在货币增速回落的最后阶段。从三因素分解来看，广义货币M3增速从去年末的16%降至今年4月的12.8%，其中大部分都来自于金融机构去杠杆的贡献，对金融机构的债权增速从去年末的50%降至目前的24.1%，贡献了2.3个百分点的降幅，而对实体的债权增速仅从16.3%小幅下降至14.6%，贡献了1.3个百分点的降幅。值得注意的是，外汇占款虽然仍是负增长，但增速其实是在回升的，对M3增速的贡献反而是提高0.4个百分点。
