徐小庆十答：商品、固收、周期全在这里了 | 限免潮汐问答

徐小庆： 基于地产调控和流动性趋紧的判断，市场对经济前高后低已经形成了普遍的共识，螺纹期货出现高贴水也体现了这一预期，但分歧在于下半年经济回落的速度和幅度，以及由此形成的对商品需求的判断。而上半年需求实际一直保持稳定，商品价格的波动主要受供给因素以及流动性预期带来的情绪影响。

市场常常会高估宏观环境变化带来的短期影响，而低估其带来的长期影响。比如同样是地产调控和流动性趋紧的2013年，下半年螺纹钢以及南华工业品价格实际上根本没有下跌，反而在三季度出现了明显的反弹，四季度小幅回落，但年底的价格依然高于年中的价格。为什么宏观调控没有带来商品需求的迅速下滑呢？

第一，流动性趋紧对实体需求有没有影响，不要单纯看利率的高低，要看社会融资增速有没有显著回落，而且融资的回落传导至实体需求还需要半年的时间。2013年上半年社融增速保持在高位，到下半年才逐步回落，而商品需求的下滑直到2014年才体现出来。

第二，地产销售的下滑不等于地产施工的下滑，中国大部分销售都是期房，销售完成不等于投资完成，即使新开工增速下降，施工增速依然会在高位维持一段时间，而施工面积对应的才是商品的需求。2013年下半年虽然地产销售和投资都出现了下滑，但是施工增速一直保持稳定，直到2014年才出现明显回落。

对比2013年，当前的情况其实是类似的。上半年社会融资增速一直稳定在12-13%之间，地产施工也保持平稳，考虑到社融对商品需求具有一定的领先性，即使下半年社融增速出现回落，对商品的需求也需要到明年上半年才能体现，所以下半年商品现货出现大幅下跌的可能性并不大，而高贴水的期货会出现修复的反弹行情。

与2013年不同之处在于，当前经济的消费和出口都表现出比那时更强的韧性，这得益于全球经济的复苏和三四线城镇化发展的加速。从供给端来看，产能过剩的状况相对于那时有明显改善，地产库存也处于历史低位。所以即使明年需求转弱，商品下跌的想象空间也没有2014-2015年那样大。

今年下半年基建需求会出现回落，但消费需求可能会有所恢复，从商品板块内部来讲，上半年表现疲弱的化工可能会有阶段性反弹，而黑色主要体现的是贴水修复行情，现货价格可能震荡偏弱。

徐小庆： 美 国二季度经济数据虽然有所走弱，但并不完全是加息造成的，核心的原因在于特朗普的医改、减税和基建投资等各项政策都没有落实，并且预期混乱，在一定程度上影响了居民的信心，而美国的经济增长高度依赖建立在信心基础上的消费行为。加息周期对经济能否造成实质性影响，关键要看金融条件是否持续趋紧。年初至今，美股持续创新高，美债收益率不升反降，美元也相应走弱，从 这些因素去看金融条件并没有变紧。

中国经济前高后低已经成为市场的共识，这一判断本身没有太大问题。但从结构上来讲，主要的下行压力体现在投资上，政府和居民融资增速都开始回落，这意味着基建投资和房地产都进入下行周期，不过地产低库存的特征决定了地产投资的回落速度会慢于基建投资；出口将继续回升，所以与出口相关度高的机械、造船行业仍会保持较好的景气度；消费保持平稳，房地产销售的回落有利于减轻对其他消费的挤出效应，汽车消费在下半年会有一定的恢复。

工业品下半年价格中枢会低于上半年，但也不会像2014-2015年那样出现毫无抵抗的单边下跌，高点低于上半年是确定的，但能否创新低存在不确定性。首先，需求端有下滑但较为温和，而且更多体现在库存环节，而非终端需求。其次，当前行业的集中度已提高，供给过剩的风险相对于前几年已有所缓解，即使政府执行供给侧改革的力度减弱，但企业自身在利润率降低后自发收缩供给的意愿会增强，所以下半年需求回落的同时供给也存在下行的风险，价格即使调整也可能呈现一种抵抗式下跌的特征。只有在高库存的情况下，才会出现3-4月这种持续的阴跌。

如果观察与当前宏观环境类似的2013年钱荒后螺纹的走势，可以看到现货在下半年呈现区间震荡的特征，在3500元上下波动，当时虽然房地产销售、新开工、社融等领先指标在上半年已经见顶回落，但房地产施工面积以及整体投资增速在13年下半年一直保持平稳，直到14年才开始趋势性下降。

不过2013年螺纹期货价格相对于现货是升水的，市场对经济的中长期前景反而是乐观的，所以期货表现不如现货，在13年9~12月出现了趋势性下跌，修正此前过分乐观预期导致的升水；而现在则正好相反，对中期过于悲观的预期导致期货价格持续贴水，随着交割日的临近，期货价格反而更容易上涨向现货收敛。所以对于高贴水的期货品种，相对于现货会表现出更强的抗跌性。

徐小庆： 美 国二季度经济数据虽然有所走弱，但并不完全是加息造成的，核心的原因在于特朗普的医改、减税和基建投资等各项政策都没有落实，并且预期混乱，在一定程度上影响了居民的信心，而美国的经济增长高度依赖建立在信心基础上的消费行为。加息周期对经济能否造成实质性影响，关键要看金融条件是否持续趋紧。年初至今，美股持续创新高，美债收益率不升反降，美元也相应走弱，从 这些因素去看金融条件并没有变紧。

对下半年的债券市场不悲观，收益率中枢相对于上半年会出现30-50bp的下降。从基本面来看，不到2%的通胀环境以及经济前高后低的走势都决定了当前略高于历史中枢的债券收益率水平有过高之嫌，未来会出现向下的修复行情。但短期的矛盾在于金融机构去杠杆，央行维持偏紧的流动性环境，而过去几年银行、券商理财以及私募基金是债券市场主要的需求群体，在资产规模收缩的过程中，必然会导致债券处于阶段性供需失衡的状态，使得债券收益率易上难下。

不过下半年流动性状况会出现好转，回购利率中枢有望出现下降。

第一，随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果。在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-6月再次转为净投放。

第二，回购利率下降并不需要央行主动放松货币政策，当金融机构开始缩减资产规模时，融资需求自然也会回落，相应地带动回购利率中枢下降。2013年年中钱荒爆发后实体经济开始去杠杆，2014年上半年回购利率中枢就见顶回落，而直到2014年年底央行才降准，所以流动性拐点实际早于货币政策拐点。

第三，人民币近期快速升值并突破前期高点，参照2012年的历史经验，这意味着外汇占款有望在下半年转正，成为货币投放的新的渠道，使市场逐步摆脱对央行公开市场投放流动性的过度依赖。

另外值得重视的变化在于中国年初以来收益率持续上升的走势与全球利率走势形成了背离。美国尽管处于加息周期中，但长债收益率不升反降，目前相对于年初的高点已经下降了50bp，中美国债10年期利差从今年年初的60bp大幅上升至140bp。

08年以来中美长期债券收益率的相关性明显增强，当前的背离是国内金融监管环境造成的，并不具备持续性。随着人民币大幅升值突破6.8，外资对人民币债券的配置热情明显上升。从15年以来的数据看，中美利差对外资持有国内债券的月增量有较好的领先性，再加上人民币加入SDR后带来长期刚性配置需求以及人民币债券市场对外资的进一步开放，预计未来外资将持续流入国内债券市场，一定程度上纠正中美收益率的背离。