【中信证券电子研究】共达电声（002655）投资价值分析报告：智能音频爆发驱动ODM成长，自牌业务后...

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重组失败风险；行业竞争加剧；新品推广不及预期；研发不及预期。

投资建议： 公司吸收合并万魔声学项目已提交证监会审核，交易完成后将实现声学组件+整机产业链布局。我们预测公司本部2019-21年净利润为0.23/0.38/0.51亿元，万魔声学净利润为1.6/2.7/3.5亿元，假设2020年并表，相应2019-2021年备考EPS为0.06/0.33/0.43元。考虑TWS行业成长动能充足；万魔声学作为国内ODM主流供应商，下游客户优质，未来发展向好；同时考虑万魔自牌业务估值溢价，我们给予2020年合并后公司45倍PE，对应目标价15.01元，首次覆盖，给予“买入”评级 。

估值及投资评级

公司主营扬声器、麦克风等传统声学组件，携手万魔后有望进一步打开公司产品在终端厂商的应用。考虑到公司目前并购万魔声学已提交证监会审核，我们假设2020年并表，预测公司本部2019-21年EPS为0.06/0.11/0.14元，并表后2020-21年备考EPS为0.33/0.43元。我们选取A/H股消费电子公司作为可比公司，2020/2021年平均估值水平为35x/26x，考虑TWS行业成长动能充足，万魔声学作为国内ODM主流供应商（下游客户优质），未来发展向好，同时考虑万魔自牌业务估值溢价，我们给予2020年合并后公司45倍PE，对应目标价15.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司整体分析：传统电声厂商吸收合并声学新秀打造组件+整机产业链

业务概况：共达电声主营电声组件，吸收万魔声学布局组件+整机产业链

共达基本情况：传统电声组件业绩承压，吸收合并万魔声学迎来新成长。 共达电声为电声器件领域老牌厂商，主要产品包括微型驻极体麦克风、硅微麦克风扬声器/受话器等，2017/2018年收入7.9/8.0亿元，归母净利润-1.75/0.21亿元，其中2017年主要系计提资产减值1.75亿元所致。2017年底爱声声学（万魔声学控股子公司）从公司原控股股东潍坊高科处转让所持有的全部15.27%上市公司股份，从而成为公司第一大股东并取得控股权。2019年5月，公司公告称拟通过非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权，从而实现对万魔声学的吸收合并，交易作价33.6亿元。万魔声学业务包括整机ODM（原始设计提供商）、OBM（原始品牌生产商）、声学组件，2016-2018年收入分别为4.3/6.2/9.3亿元，归母净利润0.29/0.12/0.78亿元。此外，万魔声学在未来三年扣非归母净利润的业绩承诺分别为1.45/2.20/2.85亿元，合并后亦将成为核心的利润来源。下文我们将对万魔的业务展开详细分析。

万魔基本情况：ODM客户逐步多元化，自牌业务助力成为国内十大耳机厂商。 万魔声学成立于2013年，以小米耳机ODM业务起家，后续逐步拓展华硕、华为、OPPO等客户，并且自2015年开始布局自有品牌业务。业务方面，公司分为：（1）ODM业务：2018年收入6亿元，占比64%，客户方面除了小米也在逐步拓展，2018年切入华为供应链，后续潜在客户包括OPPO、vivo、阿里等；（2）自有品牌业务：2015年开始打造自有品牌，包括耳机、音箱等，2018年收入1.5亿元，占比16%；（3）声学关键组件：主要为动铁模组和TWS耳机模组，2018年收入1.8亿元，占比20%。成立6年来，万魔耳机业务成长显著，累计出货（包括ODM和自牌产品）已达6500万副，公司也连续两年荣获“中国十大耳机品牌”称号。

产业布局：横向布局智能可穿戴+健康+车载+家居，纵向布局算法+组件+整机全产业链

横向：万魔声学围绕音频业务，致力于开拓智能可穿戴+智能健康+智能车载+智能家居四大领域。 （1）智能可穿戴 为万魔相对成熟业务，目前产品主要为各类耳机，后续预计向更多品类拓展； （2）智能健康 领域公司已有针对听力障碍人群开发的智能辅听产品，内置智能人声增强、音频分配、啸叫截断、噪声及突发音抑制等声学算法，后续产品将进一步迭代； （3）智能车载 领域公司于2年前就已开始布局，目前相关技术已经应用于马自达等车型的音频模块。 （4）智能家居 领域公司聚焦于其中的音频模块。

纵向： 万魔声学自身专注于智能声学科技研发，储备包括主动降噪、通话降噪、多单元调音、音频虚拟环绕扩展等技术，同时积极向产业链上下游拓展，包括声学算法、声学组件、智能制造等环节。 （1）算法及设计： 2018年收购声学算法厂商北京声加6.25%股权。 （2）声学组件： 2017年收购声学组件上市公司共达电声15.27%股权，同时公告显示公司也在MEMS传感器、MEMS麦克风领域持续研发。 （3）智能制造： 2016年收购周杰伦旗下JMORELimited 100%股权，主要为Tiinlab商标权及相关网站、宣传品等；2017年收购东莞耳一号（华为耳机ODM厂商）100%股权，后续将其出售给湖南国声声学（小米耳机生产商）；2018年收购音箱厂商魔耳智能28%股权；2018年收购耳机ODM厂商国声声学16%股权

股权结构：万魔声学股权相对分散，合并后实控人保持不变

万魔股东包括国家集成电路基金、小米、盈科等知名机构 / 企业，与上市公司合并后相应成为共达股东。 万魔声学经过历次股权转让、增资后，股权结构相对分散，公司董事长、总经理谢冠宏控制20.94%股权；小米雷军作为法定代表人的PeopleBetterLimited持股11.15%；盈科系在2017年12月通过股权转让成为万魔声学股东，持股比例14.86%；2017年底南山鸿泰股权投资基金通过增资4亿元（用于支付收购共达电声股权费用），目前持股比例16.13%；嘉兴嘉为投资则在2019年5月增资3.96亿元（用于支付收购共达电声股权费用），目前持股比例为9.68%。后续共达电声与万魔声学吸收合并后，小米系、南山鸿泰、嘉为投资等将相应成为共达股东 。

交易完成后，上市公司总股本增加至9.25亿股，实控人保持不变。 重组前爱声声学作为万魔声学的全资子公司，已对共达电声持股15.27%，万魔声学实控人谢冠宏也因此成为共达电声的实控人。为了合并重组的实施，在共达电声吸收合并万魔声学之前，万魔将通过吸收合并或直接清算注销子公司爱声声学等方式实现直接持有共达电声5498万股股票。交易完成后，谢冠宏先生通过加一香港、HKmore、万魔冠兴、万魔应人、万魔人聚、万魔顺天、万魔恒青合计持有共达电声14.03%股权，仍为共达电声的实际控制人。

财务分析：受益智能音频行业爆发，万魔声学收入实现高增长

重组完成后万魔声学业务将成收入和利润主力。 共达电声和万魔声学2018年营业收入分别为8.05/9.32亿元，净利润分别为0.21/0.76亿元，重组并表后预计万魔将贡献主要收入和净利润，合并公司整体业务也将从单一的电声组件转变为电声组件（约56.87%）+ODM业务（约34.47%）+自有品牌业务（8.66%）。下文我们将着重分析万魔声学的历史财务表现。

万魔声学营收分析：ODM和声学组件受益以TWS为核心的智能音频行业增长，自有品牌业务后续可期。 2016/2017/2018年万魔声学历史营收分别为4.30/6.18/9.32亿元，2017/2018年度同比增长分别为43.59%/50.41%。分业务看，ODM业务受益于大客户小米耳机、音箱的持续增长，营收占比维持高位， 2016/2017/2018 年收入占比分别为67.68%/68.78%/64.40%，2018年以来客户逐步多元，先后切入华为、OPPO、阿里等供应链；自有品牌由2015年开始创立，收入相对稳定，2017/2018年分别为1.6/1.5亿元。声学组件方面公司传统业务为动铁模组，2018 年新增对东莞耳一号（华为耳机ODM厂商）销售TWS耳机模组1.22亿元，导致销售收入增长 457.82%至1.8亿元。下游客户方面，小米过去为公司第一大客户，收入占比达60%，2018年以来，随着公司通过东莞耳一号间接切入华为供应链并持续放量，我们预计2019年收入占比将进一步攀升，甚至有望超越小米。

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