正文
（2）和（3）是联系在一起的，正是因为微观结构的变化可能会导致参数发生了“时变”。再举一个简单的例子，年轻的时候跑十公里不喘气，现在走几步路就心跳加速，可能是花天酒地身体长胖了变虚了力气没那么大了，这就是你结构上的变化导致你行为的变化。所以我们总结一下，所谓“动态”，包括两个层次，既包括影响市场的重要因素是“动态”的，也包括这些因素之间的关系是“动态”的。因素都不是固定的，可有可无，可大可小，关系也是动态的，可近可远，可强可弱。
第三个，研究框架怎么用？“多”不如“少”。关于这点，我自己有深刻的体会。有一段时间，由于总能看对市场，我特别自信，意气风发，人进了那个状态没法出来，只有市场来打击你。每天我对市场上升下降都能找个理由出来，每周、每月都要预测市场，最后市场无情地教育了我。
（1）大多数成功的研究或者投资者，就是“少”做判断和预测，原因很简单，“常在河边走，哪能不湿鞋”。你判断得越多，错得越多，最后结果还不如不判断，把投资集中在概率最高的事情上。用投资的话来讲，在确定性高的投资机会上下重注，要好过在确定性不高的机会上下小注。我们要缩小不确定性，千万不要把自己的业绩或结果，建立在对未来的预测上，因为我们每个人都看不到未来。看到未来需要超过光速，但这需要非常高的能量，我们都达不到。我们能看到的是人家过去犯的错误而已，因此我们顶多能做到比别人少犯错。在这个黑暗森林里面，怎么样犯错最少？就是躲在那里不动等着别人去犯错。
（2）利率的三个行为，趋势、周期和波动，后两者对于投资和研究来说最为重要。这么多年的经验告诉我，要把握住周期。因为趋势太长了，它超过了你的职业生涯和老板对你的考核周期；波动太短了，搞得每天焦头烂额，为短期的目标上蹿下跳；周期刚刚好，以季度为单位。所以说，最重要的是把握利率“上升”和“下行”周期的规律，在牛市中能够“跟上市场”。
大背景下把握住“小波段”，能够取得“超额回报”。至于“趋势”，是经济学家用来讲故事的，事后也证明不了。美国30年的利率下行，每过几年就有个反弹然后又下行，从两位数到接近零，事先谁能看得清呢？80年代、90年代、2000年，那些经济学家干什么去了？也就是说，大的趋势其实是比较难预测的，包括中国的房地产，涨了20年，其间也有很多人看空，涨了就喊空，最终这些人也不知道去哪了。
（3）我个人有个习惯：一年观点最多变2次，“多”一次，“空”一次或者“空”一次，“多”一次。如果我今年是多头，我就多一次空一次，如果是空头，就空一次多一次。变化不会再多了，我也做不出更多的预测了。因为我认为我的观测视角就是以两个季度为基础，一年正好四个季度。
我对自己的要求就是这样。大家注意，我用这个规则抑制住了心中的贪念。贪念就是想多看对市场，对不对？跟大家去买股票，想多挣钱是一个道理。每次出手只挣10%，出手三次能挣30%。大家看有谁能控制住自己的手，每年只挣三次每次只挣10%？大家知道，巴菲特年复合回报就是20%，你已经比他高了，但没人能做到。挣了一倍下次股票还要挣一倍，争取今年挣10倍然后就财务自由明年就不干了。大家都这么想，我也这么想。但这不现实。
所以，我们要给自己制定一个规则，因为市场很残酷，无论是做研究的还是做投资的，都会面临非常大的竞争。少犯错，才是长期能在市场上混的必要条件。当然，我们还要足够聪明，也要足够谦虚，当然这是个人特质，就不多讲了。所以我认为趋势、周期和波动，后两者对投资和研究来说，更为重要，趋势是用来讲故事的。
形而上的东西讲了不少，下面讲一些具体的东西。
二、宏观
宏观部分我也不会讲GDP怎么预测，由什么组成，CPI怎么组成怎么预测，猪肉蔬菜怎么变还有天气怎么影响，这都太细节太boring了。我还是跟大家讲讲宏观的基本框架。
1、宏观研究的基本内容
下面这张图为每个部门都做了一张表。宏观分析可以分为两个层次，实物和金融。实物流是服务加商品，怎么生产、分配、交换、使用，；资金流，因为实物流在生产、分配、交换的时候需要通过资金，即货币作为媒介，所以产生了资金流。宏观若是切成不同机构来看的话，实际上就是这样几个部门，一个就是居民、企业、政府，然后海外部门，金融部门，就是这几个部门之间的关系。
国内生产账户就是整个社会一年创造的财富，是消费掉还是投资了还是出口了，这是支出法，核算一年的财富怎么分配出去的。还有收入法、生产法等。海外部门的核心是经常账户、资本金融账户跟储备资产，政府部门主要是财政收入和支出等，货币部门分为央行跟存款类金融机构，央行最核心的基础货币，存款类金融机构最核心是货币信贷，下面一张图描述了各部门之间的关系。
拿到新的宏观数据，应当怎样去解读它呢？哪个地方好，那个地方坏？下面这张表做了一个分解，告诉你为什么2016年企稳。增长分为实际跟名义，实际又分为什么？需求上分三个层次，投资、消费和出口。投资里又分为地产、基建、制造业，每个里面都有许多因素，这些因素影响到投资、消费。第二是价格层面，也分为需求跟供给。需求分为消费品和工业品：消费品增加是因为收入增长；工业品增加是因为补库存，是因为经济增长有超额货币。供给的变化是因为食品周期、非食品的资源价格、成本以及供给侧改革。这张表基本上能把经济增长原因搞清楚，每个时间段有每个时间段的特点。
2、宏观分析框架的使用指南
在宏观分析中，我个人认为，有四个大的概念是非常重要的。理解一个概念甚至比读一本书还重要。信息不重要，信息背后的逻辑才重要。逻辑由什么组成呢？就是由这四个概念。一定要学会区分。
（1）周期和波动：周期是确定性的，能描述得了，有规律的，知道上去了就要下来，比如5年经济周期，3年繁荣，2年衰退。波动是无规律的，不可描述的，可能由于偶然的冲击，带来的经济出现“反周期”的变化。例如学区房在2016年猛涨，大部分人不知道二胎政策让一线城市小孩多了不少，这事先预测不了。这两者一个是收益一个是风险：周期就是看经济上下起伏，波动是经济貌似短期上去了，之后下行，一去不复返。2011年的经济好转就是个波动，不能认为上去了还能上很高。这就是周期和波动，在宏观变化里要区分一个变化是周期还是波动。
（2）外生和内生：外生冲击是来自经济体“外部”的因素，与经济体本身无关；内生冲击是来自经济“内部”的因素，经济体系会“自发调整”。例如股票跌了自己又涨回去了；或者说一部分股票趋势性地下跌，涨不回来了。创业板跟漂亮50差异越来越大，这可能就是受到外部的影响。所以在看影响市场的风险因素时，要区分是外生的还是内生的，内生的还会涨回去，外生就不涨回去了。也就是说内生都是“可逆的”，影响也是短期的。外生冲击会对经济体系造成“不可逆转”的影响，一般来说都是中长期的。
（3）需求和供给：要区分冲击是来自需求端还是供给端。需求层面的因素弹性比较大。比如去商场买衣服，这个衣服颜色不好看，太长或太短，或者太贵就走了；可卖衣服的兄弟付了一年的房租，还有水电费，必须得卖。所以供给还在，需求已经没了。需求弹性很大，与短期因素相关，比如降价了，容易受到预期影响，供给层面的因素则缺乏弹性，往往与长期因素有关，包括人口、技术等等。
经济中大部分冲击来自于“需求”，少部分来自于“供给”。供给的因素比较难找，但真正有价值的东西是变化缓慢但影响比较强的因素。所以别人告诉我，要多读中国的历史，因为只有中国的历史是上下五千年没有间断的，国外的欧洲、美国的历史都是后人写的，掌握了历史才能找到长期的因素。比如不止一个学者说过，其实中国五千年，最关键的是财政，政府和老百姓之间的关系，其他的东西都是花样。
我们可以通过“价”和“量”的相对关系来分析来自“需求”还是来自“供给”。看这个图可以发现，我们度量宏观指标时有两个指标，一个就是蓝色的线，固定资产投资的增速，是需求；一个是红色的线，工业增加值，是供给。为什么对未来的经济增长，我个人觉得有点悲观呢？因为08年工业增加值增速比固定资产增速高，也就是供给比需求高，我们现在又看到了这个情况。往后不知道供求会怎么变动，但我国历史上实际的投资需求始终要高于工业生产，需求一直比供给高，经济增长的情况一直比较好，2017年已经出现了逆转，值得警惕。
（4）名义和实际。有时候宏观变量是受到价格因素的影响而表现出比较强劲，比如说当下企业的利润、投资的数据。价格的变化会增加宏观变量的波动，所以我们要把它过滤掉。名义变量无法反映真实的数据，所以实际的我们要用价格指数把这个名义数据平解掉。举两个例子，一个是固定资产投资，名义的固定资产投资是反弹的，市场说不对，超预期，把价格去掉后是下降的；看库存，名义是反弹的，去掉价格后又消失了，赌库存上升时实际上是在赌库存价格的上涨。
3、宏观与市场的关系
宏观对市场的影响可以分为两个层次：直接影响和间接影响。所谓直接影响是指宏观数据公布时，就反映了实际的流动性变化。比如固定资产投资反弹就反映当月信贷增加，银行就会少买债，债券收益率就上升，这是同步的因素，就是直接的影响。可是我们在看宏观数据的时候，不是要看这种同步的影响，因为它无法提前预测。直接影响每天是实时发生的。地方政府修了条高速公路对债券的影响很难分析，因为微观的变化最后过渡到宏观上，很难觉察。
对债券市场投资者来说，最关键的是宏观数据的前瞻性影响，直接影响实际上很短暂。所以我们一般是要考虑间接的影响，就是宏观数据公布的时候，我怎么得出关于未来的信息，这是非常关键的。
宏观数据本身的变化会影响：（1）二级投资者对各大类资产收益率的预期。这个数据出来后大家会根据这个数据去预测未来的数据，然后去判断未来的数据对大类资产回报的影响。（2）宏观经济政策的制定。央行也会看到这个数据啊，也会把当前的数据外推到未来，如果经济会持续过热那么政策要收紧。（3）机构资产配置行为。银行看到这个数据可能收缩或扩大贷款，可能开展同业业务或发展理财。三个层次东西合在一起，最终通过预期（中长期利率）、流动性（短期利率）、风险偏好（风险溢价）影响资产价格变化。
我们看数据的时候要看到未来数据的变化而不是当前数据的变化。比如当前数据很好我们看到的是未来会变差，有的人看到的是会经济会持续往上走。值得注意的是，要区分这个数据的影响是周期还是波动。如果是周期它的走势是受到周期的“上下限”约束的，如果是波动它可能会有“惯性”。在判断宏观数据走势的时候，怎么样前瞻性地去看数据，这才是对投资比较重要的。
三、政策
1、央行与监管“双支柱”
现在看来，政策比过去升级了，是货币政策2.0版本。央行与监管是“双支柱”的货币政策，就是央行既管货币政策还管资产/信用。狭义的货币政策只管“货币”，所谓货币政策就是只管货币的，1996年开始央行将广义货币供应量作为中介目标。确定了管货币的政策目标。后来发现管货币管不住通胀，广义的货币政策也开始管“信用”，2006年开始，央行恢复了“信贷额度”，2016年央行推出MPA考核，对“广义信贷”增速进行考核。
监管政策往往是静态的，包括资本充足率、流动性比率等指标。比如巴塞尔协议，规定每家系统重要性银行的指标需要达到某个更严格的标准。这种静态指标对商业银行的影响是“暂时性”或者“一次性”的。
超预期的往往是“动态”的监管政策。有时候监管部门会基于某种“宏观调控”的目的，动态地调整监管政策。在执行口径上“或紧”“或松”，突然间加大或减小执行力度。我国现在的政策都是有弹性的，弹性大小取决于当前的形势、实际需要，或其他目的。
货币政策我画了一张图，这里面有放松有收紧，有很多工具。央行公开市场操作、加息、准备金、央票、正回购、逆回购等，近期又有非公开市场操作，各种粉，如SLF、MLF等。
下图归纳了今年我们看到的政策对市场的影响，央行与监管“叠加”影响。2016年四季度以来，债券市场经历了三波调整：（1）微观交易去杠杆。以代持事件爆发为标志，市场微观“加杠杆”模式的崩塌带来了一波剧烈调整。（2）货币政策去杠杆。央行通过公开市场操作来跟随美联储来“收紧”货币条件，引发资金成本继续抬升冲击债券市场。（3）监管部门出台密集监管政策“去杠杆”。同业存单利率创出新高，推高债券市场利率水平。有时候两个政策在叠加，有时候两个政策又在相互对冲。
2、政策与市场的关系
政策对市场的影响也分为两个方面：货币政策通过公开市场操作，影响到短期流动性和收益率曲线的短端； MPA和监管政策，会影响到商业银行现在的资产配置行为（包括信贷投放）以及未来资产配置的行为，从而对收益率曲线的中长端产生影响。
政策也有外生性和内生性：外生性的政策，意味着无法通过市场的自发调整而对冲掉政策的负面影响，会导致市场严重偏离“合理”水平。例如15年股市暴跌后市场的成交量再也没有回到当时的水平。内生性的政策，政策本身可能会随着市场的变化而出现变化，资金面紧张央行政策就松一点，资金面松了就紧一点，内生于市场流动性变化。市场会在“合理”水平附近波动。换句话说，内生性的政策对市场的冲击具有“均值回复”特点。
