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1 关税交易反复，未来路径并不明晰
北京时间4月10日凌晨，在特朗普对等关税落地后不到1天时间内，特朗普宣布授权对多数国家暂停征收对等关税90天，但维持10%的基准关税税率以推进贸易谈判，引发全球金融市场出现大幅震荡。我们认为，围绕关税预期与现实的交易或持续升温，或构成下一阶段全球金融价格变化的重要驱动。
关税扰动下，美股市场出现大幅波动。
根据此前特朗普政府公布的关税计划表，对等关税将于美国东部时间4月9日正式实施，在对等关税落地前两个交易日内，美股市场围绕关税预期展开激烈博弈。4月7日交易逻辑围绕对等关税是否会推迟展开，纳斯达克指数日内一度拉升约1500点后再度回落，日内行情出现约10%的巨大振幅。4月8日美股市场高开低走，伴随对等关税落地，纳指由一度涨超4%最终收跌超2%。4月9日对等关税落地后不到1天时间内，特朗普再度宣布暂停对等关税，驱动美股盘中出现大幅拉升，截至当日收盘纳斯达克指数收报17124.97点，较前一交易日暴涨12.16%。
市场预期与现实的博弈构成当前时期驱动金融资产价格变化的主要原因。
早在美国东部时间4月2日特朗普政府公布关税方案时，其一并公布了明确的推进时间表，即4月5日对全部国家征收基准关税，4月9日对特定国家征收对等关税。或因本次关税力度大超预期，市场普遍预期本次关税尤其是对等关税在落地前仍有回旋空间，但事实却是对等关税如期落地，构成第一个预期差。当市场认为对等关税或将持续时，特朗普再度超预期宣布对等关税暂停实施，构成短期内第二个预期差，直接导致近两个交易日美股市场出现“上蹿下跳”的大幅震荡行情。
站在当前时点来看，投资者普遍关注的核心问题或是特朗普关税政策所带来的金融市场不确定性扰动是否伴随对等关税的暂停实施而有望迎来平息？我们认为，围绕特朗普关税政策的博弈或将在未来相当一段时间持续构成对全球金融市场的事件冲击。
此前市场对特朗普关税政策的预期路径或主要分为关税暂时论和关税长期论两种。
关税暂时论认为关税冲击下美国金融市场面临严峻回调压力，美国经济二次通胀及衰退预期升温，叠加已有多个国家表态愿意进行贸易协商，内外部因素共振或驱动特朗普政府顺势暂停关税方案。关税长期论则认为关税不仅是用于谈判施压的工具，现已逐步演变为切实的政策目的。当前特朗普政府的首要任务或在于推进TCJA法案永久化，为此需要进一步平衡财政收支，提高关税或能对财政收入形成一定补充作用，与此前DOGE大举进行政府部门裁员形成“开源节流”共振。以此推演，关税政策的持续时间或超出市场预期，需要做好长期面对高关税环境的应对。
目前结果来看关税暂时论或暂时占据上风，但我们认为围绕关税政策所带来的不确定性扰动或仍未平息。
其一，围绕中美两大经济体之间的贸易谈判仍存较大变数。
北京时间4月9日，在特朗普对等关税落地后，国务院新闻办公室发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》充分阐明中方立场，国务院关税税则委员会宣布对美国进口商品再加征50%税率，对特朗普关税政策进行不卑不亢地有力回应。特朗普在宣布对多数国家暂停实施对等关税的同时，再度将对华关税提高至125%。我们认为，在当前的关税税率水平上再额外加征关税或已不具备太多实际意义，更多仅是作为一种强硬态度的体现，下一阶段围绕中美两大经济体之间的贸易谈判或仍存在较大变数，何时谈、如何谈、谈判结果如何等一系列问题仍悬而未决。若两方之间贸易摩擦持续升级，或对全球经贸环境带来额外扰动。
其二，对等关税仅是暂停而非终止，后续谈判之路或并非一路坦途。
类比来看，特朗普曾于2025年2月初宣布要对加拿大、墨西哥加征关税，但随即表示暂缓30天执行，直至3月初关税政策方才正式落地。我们认为本次对等关税暂停或与上述路径如出一辙，即先通过高压政策威胁以争取更多谈判筹码，再通过谈判手段获取更多利益，如若谈判收益不及预期，关税政策仍有落地的现实可能性。由于本次对等关税涉及面甚广而预留的谈判时间仅有90天，要在此期间与众多国家达成双方均能接受的经贸协议或较为不易，且在谈判过程中，双方或进一步通过威胁等手段提升己方谈判空间，故我们认为对等关税暂停或仅仅是下一阶段围绕双边贸易问题摩擦、冲突、商谈等事宜开始，关税政策所带来的不确定性扰动或仍未平息。
