正文
为何今年抵押补充贷款（PSL）投放放缓？
调研对象反映，今年上半年央行PSL资金投放同比少增了30-40%，这与目前棚改推进难度较前两年有所加大有关。
首先，棚改资金的拨付是跟随项目进度来的。目前中央政府对地方政府资金沉淀的问题非常重视，资金拨付的节奏更加取决于棚改项目推进的节奏。
其次，去年8月以来调研省份房价有所上涨，导致棚改拆迁成本也随之增加。一个细节是：政府棚改是“片区”概念，这里面就不可能都是住宅，还会包括商户，但是政策性银行对房地产开发不支持（要求棚改项目中非住宅类总投资额占比不能超过20%）；这些都会导致地方政府面临资金缺口的问题，需要寻求商业贷款的支持，这就增大了项目落地的困难。
再次，随着棚改的推进（容易拆的先拆），拆迁谈判、与棚改户博弈的难度也在增加。
最后，去年开始棚改转为“政府购买服务”模式，这其中有一个磨合过程，再加上政府换届使一些项目耽搁了一下，所以上半年棚改项目推进有所放缓。不过从今年全年来看，地方政府的决心和意愿较强，下半年资金拨付使用有望明显提速，棚改总量预计会超过去年。
从我们调研的综合感受来看，棚改货币化安置对房地产销售会有一定的带动作用。但三四线城市房地产销售的持续火热更主要地是受到热点城市溢出效应的推动，对棚改货币化的助推作用不宜过分高估。
其一，在棚改货币化的协助下，所调研省份目前的住宅“去库存”任务完成得“相当好”。商品住宅待售面积已由2014年的2000多万平方米，下降到今年6月的1300多万平方米，回到了2013年初的水平。这其中，据调研对象提供的数据，棚改货币化安置帮助消化了约500万平方米库存，占这一时期库存去化总量的60%。
其二，目前棚改货币化还在持续推进，且所调研省份要求今年货币化安置的比重需根据住建部库存去化周期进行调整，对房地产销售起到一定的支撑作用。而我们也不难理解地方政府有较高的推进意愿。
不过，去年8月以来当地房地产销售的火热局面，更多是受到热点城市溢出效应的推动。当地开发商称，其住房的购买力和推动力主要来自返乡人士（这也是为什么房价在春节后上涨最猛）和地州市人群。也就意味着棚改拆迁户或许并非推动当地房地产销售火热的主力。
棚改对房地产投资的带动作用则更为间接。我们结合调研中了解到的信息认为，一、二线城市的溢出效应、房地产开发商的现金流状况、以及地方政府的供地节奏，依然是判断房地产投资走势的核心考量因素。相关信息包括：
一是，目前大型开发商拿地和开工的热情依然较高。目前，房地产开发商有押注“十九大”后房价进一步上涨的情结，因此存在惜售的现象（不过上半年已完成了全年营销任务的一半）。大型地产商的态度是有钱就抓紧拿地，预计所调研省份在明年年中或下半年，才可能出现住房供不应求状况扭转的拐点。
二是，非住宅投资放缓可能拖累整体房地产投资增速。我们访谈的开发商表示，当地商业地产的库存压力非常大，这造成一个现象：政府要求土地开发中至少要有80%的住宅，搭配20%的商业用房。于是，开发商近期会先把住宅盖完，剩下的商业用房拖着不盖。这一草根现象也印证了我们从宏观数据中观察到的，近期住宅投资与非住宅投资走势分化的情况：今年以来，全国房地产开发投资中的住宅投资增速从去年的6.4%进一步上升至6月的10.2%，而非住宅投资增速则由7.9%下滑至5.2%，考虑到非住宅投资在整体房地产投资中有着不算低的占比（一直稳定在33%左右），因此，需警惕商业地产投资放缓对整体房地产投资的拖累作用。
三是，政府也有意减少棚改拆迁地再建住宅的比例，从而对房地产投资的增长也有所制衡。据调研对象介绍，近年来，地方政府的政绩观有所转变，开始更加注重民生，这使得更多的棚改土地被用于开发公园、绿地，这有助于减轻未来房地产库存再度攀升的压力。例如，所调研省份提出棚改“四增两减”的原则，即增加公共绿地、增加公共空间、增加配套设施、增加支路网密度，减少居住人口密度、减少开发强度。
另外，我们还了解到，政府限制房价、地价上涨，造成了三个现实结果：一是，商品房网签被拖延，从而可能造成一段时间内商品房销售数据的平滑；二是，开发商盖好现房后拿不到预售证，导致目前的商品房库存数据可能有所低估；三是，地方政府压抑推地意愿，因地价上涨太快可能会被上级政府约谈。
我们就87号文对地方政府投资的影响，调查了所在省份若干城投平台公司、发改委和金融机构的看法，主要结论如下：
第一，调研对象均表示87号文的颁布对城投平台的融资能力有明显影响，目前很多银行都已对城投平台停止新签借款合同，市场谨慎和观望情绪较浓。但是，由于去年货币政策宽松，城投平台的融资成本非常低，因而储备了充裕的资金，去年甚至出现了贷款利率下浮都不要的情况。而且，当地城投平台普遍在2020年才进入偿债高峰。
因此，尽管今年发债成本大幅上行，但
短期内城投平台尚不存在太大的资金压力。
第二，调研对象对87号文的普遍看法是，这一政策是为了在中长期内规范地方政府融资。但短期内，地方上似乎并不太担心融资问题。当然，这也可能与87号文才颁布不久，地方尚未接到上级进一步指示有关。
一方面，地方有对赌中央“稳增长”的情结。这是基于如下考虑：1）PPP模式目前还在起步阶段，落地难、发改与财政政策不尽统一，尚解决不了实质问题；2）财政收入中只有1/3被用于保建设，这其中又有1/3被用于偿付利息，从而预算内财政的支撑力度有限；3）尽管企业在积极寻求海外发债，但由于目前对冲汇率风险的成本很高，海外发债只是一种尝试和补充。在此情况下，如果地方政府融资完全被规范，那么新的融资框架将不足以弥补投资缺口，势必会导致投资增速大幅下行。
另一方面，城投平台融资能力依然较强。城投平台相对不良率较高的民营企业而言，依然是银行放贷的“香饽饽”。预计等过了这个“风口”，银行（特别是很多较为激进的中小银行）还是会想办法支持城投平台。况且，目前城投平台仍然有较强的话语权，当地政府正要求城投平台于7月31日前针对87号文的要求进行整改，调整担保条件。平台公司的调研对象对我们表示，如果银行不配合，那么以后就不再与其合作。
第三，调研对象反映，今年融资成本上行和融资条件收紧对今年基建投资的影响不大。除了前面提到的城投平台资金充裕外，还有三方面原因：一是，通常基建项目会在上半年完成全年的融资任务，下半年就开始储备下一年度的项目资金，而2017年的项目目前多已解决资金安全问题；二是，87号文禁止以往的增信条件后，银行对贷款的审批进度拉长，但最终还是能够融到资金，今年城投平台新增融资以“流贷”为主（无抵押、短期限的贷款），辅之以PPP项目包装的融资（即“名股实债”）；三是，目前地方正在探索各种创新的融资形式，旨在通过更细致的考虑，规避87号文的监管（“猫捉老鼠”的游戏似乎还将继续）。
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