【华创策略】君策周论|二十一：波动放大难阻上行动量

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此外， 地缘政治风险并不断升温， 黄金迎来短期 的交易性机会，军工板块也受益 。

报告正文

从6月初我们提出“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境以来，国内经济和资本市场的现实演绎和我们的资产配置框架达到了基本契合。周期金融主线和高弹性成长的轮流发力下，大消费在二季度抱团高峰后逐渐松动，而A股结构在内外部宏观环境转换下走上了均衡深化之路。这一过程中，我们明显感觉到市场情绪从之前的悲观状态中修复，并且投资者视野也开始由当期盈利向中期业绩的可持续性扩散。近期A股市场的调整一方面源于外围市场的波动，包括VIX指数在近期脉冲式走高以及亚太主权国家CDS受地缘政治影响飙升带来的扰动；另一方面则来自于6月以来周期品的连续上涨所引发的关于监管政策的担忧，特别是钢协对于维护钢铁行业平稳运行的表态使得周期板块存在阶段性整固诉求。

不可忽视的海外因素

在国内经济韧性已经成为市场共识的背景下，我们认为三季度权益资产仍具有较高性价比，来自海外系统运行机制的正面反馈是支撑市场延续的主要力量。 对于当前全球短周期而言，最直观的特征在于以中美欧为代表的主要经济体周期运行的不同步性：中国经济于2017年1季度率先见顶，美国经济景气度却仍处于高位，而对于依然处于复苏途中的欧洲经济而言，其短周期触顶时间将会更加滞后。因此，主要经济体的需求回落与紧缩进程的开始时点将出现差异，也就决定了本轮库存周期的回落模式必定与经典模式不同，会经历一个由分化筑顶到次第回落再到共振下行的过程。

除了周期分化的表象外， 2017年以来诸多尾部风险定价方向的证伪都与宏观交易另一个层面上的变局有关，也即起始于2012年由日元套利交易驱动的宏观逻辑正面临终结，其本质原因是美元周期的逆转。 2017年1季度，欧美政治困局的转换开启了弱势美元之旅，在美元弱势格局的延续下，全球贸易链条和商品价格的修复均超出预期。发达经济体需求的好转减轻了需求方面对工业金属等商品价格的抑制，同时原油和农产品处于压制状态也构造了增长和通胀相对良好的组合状态。

关于美联储缩表，自6月份的议席会议后明确缩表的详细计划后，美股波动率与信用利差反应冷淡，对于缩表问题市场普遍关注的方向集中于美元汇率及其对新兴市场产生的冲击上。但我们认为，考虑到金融危机以后联储资产购买对跨国美元信贷供给结构的影响，未来美联储在缩表的过程中对其国内的影响要大于海外，因为缩表直接收缩美国商业银行的超额准备金，而美国商业银行并不是海外美元信用和美元贷款供给的主力。 因而下半年联储缩表不会对长端美债利率形成持续利空，也自然不会导致新兴市场陷入新的系统性风险中。

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