专栏名称: 郭磊宏观茶座

我们深信卖方宏观的本质不在于愤世嫉俗，批判经济的深层险危；亦不在于摇旗呐喊，安慰客户的短期情绪。卖方宏观要在关键时间、关键位置建立一些可观测、可检验、可修正的灯塔，尽量让眼前的世界变得冷峻和清晰。请关注广发宏观。

【广发宏观钟林楠】3月金融数据简评与二季度货币环境展望

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-04-13 22:44

正文

请到「今天看啥」查看全文

年两轮疫情冲击时期，企业短贷在二季度均大幅同比多增；二是 3 月企业债券融资成本升高， 1 年 AAA 中短期票据收益率中枢升高了大约 12BP 至 2.09% ，部分企业可能利用流贷来替代债券融资；三是季末银行有更强的保利润保息差压力，面对着更积极的信贷政策与更高的信贷规模考核压力，银行可能会更偏好比票据资产有更高收益率的企业短贷来冲量，以兼顾信贷规模与息差双重目标。

据央行初步统计，一季度人民币贷款增加 9.78 万亿元。分部门看，住户贷款增加 1.04 万亿元，其中，短期贷款增加 1603 亿元，中长期贷款增加 8832 亿元；企（事）业单位贷款增加 8.66 万亿元，其中，短期贷款增加 3.51 万亿元，中长期贷款增加 5.58 万亿元，票据融资减少 5442 亿元；非银行业金融机构贷款减少 866 亿元。

政府债融资增加 1.48 万亿元，同比多增 1.02 万亿元。从 WIND 数据来看，特殊再融资债、地方新增债、国债的融资比例分别为 28% 、 29% 与 43% 。往二季度看，剩余特殊再融资债应会继续发行；面对关税冲击，专项债、特别国债发行预计会显著加速，叠加补充大行资本的国债发行，季度政府债融资预计继续高增，推动社融增速进一步改善。

以 wind 口径来看， 2025 年 3 月地方特殊再融资债融资 3830 亿元，地方新增一般债与专项债净融资为 4076 亿元，国债净融资 5964 亿元，三者合计为 13860 亿元，占比分别为 28% 、 29% 与 43% 。

企业债融资减少 905 亿元，同比多减 5142 亿元，主要是产业债融资大幅多减，城投债融资变化有限。我们理解可能与 3 月企业债融资成本升高，更多企业选择推后发行或取消发行转向流贷有关。信托贷款增加 238 亿元，委托贷款减少 294 亿元，未贴现银行承兑汇票增加 3633 亿元，同比与环比变化均在预期内。

从 wind 数据来看， 6 月与 1 年期 AA+ 中短期票据收益率月均值在分别为 2.08% 与 2.09% ，较上月升高了 7BP 与 11BP 。从走势来看，主要是 3 月份前半段趋于上行，可能是与流动性在 3 月前半段存在较大不确定性，机构预期偏谨慎有关。

M1 增速为 1.6% ，较上月升高了 1.5pct 。其背后一是实体部门融资企稳，融资性现金流稳定；二是 2-3 月大量发行的特殊再融资债资金下发至微观主体，暂时增加了大量活期存款；三是面对外部不确定性，外需企业对活期存款的偏好可能阶段性升高，以备不时之需。 M2 增速为 7% ，与上月持平；在各项存款中，非银存款变化较大，同比多减了 1.26 万亿元，可能与债券市场赚钱效应减弱，理财基金等收益率下降，居民与金融机构赎回或减少配置有关。

据央行初步统计，一季度人民币存款增加 12.99 万亿元。其中，住户存款增加 9.22 万亿元，非金融企业存款增加 1.74 万亿元，财政性存款增加 8190 亿元，非银行业金融机构存款增加 3090 亿元。

回看一季度，实体信贷合计增加 9.7 万亿元，同比多增 5862 亿。进一步考虑其中包含化债置换所带来的净偿还，信贷真实表现还会更好一些。社融同比增速从 8.0% 升至 8.4% ， M1 增速从 1.2% 升至 1.6% ，均出现了不同程度的回升。这一方面与一季度实体融资需求好转的状况匹配；另一方面亦展现了政策希望通过信贷“开门红”推动经济“开门红”的导向。

在报告《怎么看 2 月社融》中，我们指出：往后看我们估计信贷社融同比增幅将进一步扩大：一是货币和金融政策定调均偏松，政府工作报告要求“适时降准降息”、“落实无还本续贷政策”， 3 月初央行等五部委召开金融民营企业高质量发展座谈会，指出要“增加对民营和小微企业信贷投放”，应会反映在 3 月的信贷中；二是低基数，去年二季度信贷由于防空转挤水分偏低；三是化债短期影响最大的阶段可能会逐步过去，政策指出要“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。

展望二季度，美国逆全球化关税所带来的影响正在发酵。静态测算，关税可能会使信贷同比少增 1.2 万亿元，企业活期存款同比少增 1.6 万亿元（见《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》）。但从历史经验来看，外生冲击阶段，广义流动性反而多数趋于扩张—— 2019 年社融升高了 0.4pct 至 10.7% ， M1 （旧口径）升高了 2.9pct 至 4.4% ； 2020 年社融升高了 2.6pct 至 13.3% ， M1 （旧口径）升高了 4.2pct 至 8.6% 。这意味着在类似这样的阶段，货币政策均进行了积极的、强有力的政策对冲。我们估计这一轮也不例外。预计后续政策空间包括降准降息、结构性工具“降价增量”、提高信贷供给额度，大幅加快财政进度、进一步拓宽财政空间、动态调整化债政策、通过供给侧改革稳定供需比、加速国产替代、进一步鼓励居民部门消费和购房需求等，这些都会对需求端和广义流动性形成支持。