【兴证张忆东（全球策略）团队】革新“巳”火——2025年投资展望

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通胀风险或有远虑，但2025年近忧不大。2025年占CPI构成约70%的服务通胀仍趋于下行。新签租约租金指数显示住房通胀将继续下行。 随着劳动力市场正常化，以工资为主要成本的超级核心服务通胀压力继续减轻。

参考上一轮特朗普任期加征关税的经验，虽然2018年四季度核心商品通胀贡献转正，但是由于能源价格下行的拖累加深，所以，整体通胀仍然下行。

1.1.2、2025年美联储将继续降息，上半年美债利率波动中枢有望稳中趋降

2025年，在经济周期性走弱、劳动力市场供需趋于平衡的驱动下，美联储将继续降息，但是降息的幅度可能较为有限。 考虑到特朗普加征关税和收紧移民政策带来的中期通胀上行风险，以及潜在的减税政策带来的经济上行的影响，市场预期2025年联储降息幅度已经降低至不足3次。

我们预计2025年降息结束前美债10年期收益率核心波动区间在3.5%-4.5%之间。 2025年美国经济增长周期性放缓、联储进一步降息，以及特朗普全面加征关税对美国经济及全球经济的负面冲击， 可以参考1995-1996年美国经济软着陆阶段的利率走势——开启降息后美债利率阶段性反弹，但是随着数据继续走弱和联储进一步降息，美债利率再度向下，直到联储结束降息。

1.2、中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行

1.2.1、2025年中国的政策导向将“更加积极有为”

基于2025年美国特朗普政府可能显著提升全球贸易风险和大国博弈风险，中国政府预计将更加“主动作为”，发展新质生产力、高质量化债、推动内需等领域将是政策主要发力方向。 2024年9月政治局会议明确要求“抓住重点，主动作为”。12月9日政治局会议为2025年经济工作定调属于超常规积极，会议强调实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

第一，化债政策组合拳近年来力度最大，减轻地方政府现金流压力，有助于提升经济活力。1） 2024年11月8日十四届全国人大常委会发布，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。6万亿元地方政府债务限额一次报批，分三年实施。 2） 发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。 3） 专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房，预计2025年政策细则将加快落地。

第二，围绕高质量发展、新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底的政策发力结合点。 财政继续向高质量发展的领域倾斜，发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。同时，通过创新型政策手段支持这些领域的发展，比如以中国国新和中国诚通为代表的央企加杠杆，发行稳增长扩投资专项债，募集资金用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。

第三，促消费可能是2025年政策“预期差”最大的领域。 当前，市场对内需消费的预期低迷，受收入增长和信心的制约，居民杠杆率自2020年以来走平。12月9日政治局会议对扩大消费的定调超常规积极，会议部署明年经济工作的时候首要强调的就是“扩大国内需求”，明确“要大力提振消费”、“全方位扩大国内需求”。2025年，关注提振资本市场带来财富效应、降低存量房贷利率以及大规模以旧换新、增加公共消费、多元扩大普惠性公共服务供给等政策效果。

1.2.2、中国无风险收益率将保持低位下行，货币政策持续宽松和创新

内在需要：发展新质生产力、高质量化债和经济修复，需要低利率环境。 当前中国实际利率（10年期约2.7%左右）依然处于历史相对高位，明显高于海外主要经济体。中国央行发布的2024年第3季度《货币政策执行报告》显示，货币政策目标上更加强调“保持流动性合理充裕”。12月9日政治局会议提出，明年将实施适度宽松的货币政策，一改2011年来持续14年的“稳健的货币政策”基调，另外还强调“加强超常规逆周期调节”，这意味着明年政策宽松力度可期。

外部共振：美联储降息周期下，叠加2024年美国大选之后美元走强对人民币汇率的压力有所释放，2025年贸易摩擦以及阶段性汇率波动，可能会影响中国利率下行的节奏，但是无法改变中国央行货币政策进一步宽松的趋势。

传统的降息降准之外，中国货币政策的亮点在于机制和工具创新，提高政策效率。 1） 维护竞争秩序，改善政策利率传导。 11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，提高政策利率传导效果。2） 信号利率走廊可能进一步收窄，更有利于引导市场利率。 24Q3央行《货币政策执行报告》强调“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。3） 丰富基础货币投放方式，货币配合财政的能力也在增强。 央行8月开始在二级市场买卖国债，10月开始创设买断式逆回购工具，将地方债也纳入回购标的。

二、基本面展望：关键变量在于变革及科技创新

2.1、美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响

2.1.1、放松监管：AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管

特朗普及其支持者一直主张放松监管、降低税负和鼓励创新，从而，推动企业发展和经济增长。相比较拜登政府，特朗普2.0可能降低对环境保护、气候变化、公平性和包容性的强调，转而更加强调效率，并且在智能驾驶、AI、金融、加密货币等领域放松监管。

• 智能驾驶：特朗普过渡团队计划将完全自动驾驶汽车的联邦法律框架作为交通部的优先事项之一。 美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）现行规定，允许汽车制造商在获得豁免的情况下，每年部署最多2500辆不符合现有联邦机动车辆安全标准的自动驾驶汽车。在特朗普第一届任期内，美国众议院通过了《自动驾驶法案》，允许制造商每年可部署的自动驾驶车辆数量从2500辆提高至100000辆，但最终未在参议院获得通过。

• AI：特朗普在竞选中承诺废除拜登总统关于人工智能的行政命令。 在今年7月发布的共和党政纲中，共和党批评该行政命令阻碍创新，并将激进的左翼思想强加于技术发展。

• 金融：特朗普可能继续放松金融管措施。 特朗普第一个任期内，2018年通过签署《经济增长、监管宽松与消费者保护法案》削减中小型银行和社区银行的监管负担，调整了2008年金融危机后出台的《多德-弗兰克法案》中对资本充足率和流动性要求的部分条款；并且通过行政措施，减少沃尔克规则（Volcker Rule）的限制，放宽沃尔克规则对中小型银行的适用范围。

• 加密货币： 相较于拜登政府对比特币监管的重视，特朗普更强调美国在全球加密货币行业中的领导地位，在竞选中提出将比特币纳入美国国家战略储备。

2.1.2、减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资

特朗普下一届任期可能实施的经济政策将以大规模减税为核心，叠加资本开支的税前抵免，以及放松监管，都有利于企业资本开支的提速。

特朗普的减税计划包括大幅降低企业所得税率以及延长资本开支费用化等政策。 参考上一轮特朗普减税时期，美国企业实际所得税率从2016年的16.8%，下降到了2018年的12.8%。随着《减税与就业法案》中部分法规陆续到期，企业实际所得税率2023年已经回升至16.9%。特朗普2.0企业实际所得税率存在下调的空间。

分行业来看，制造业尤其是非耐用品制造业最受益于所得税下降 ，特朗普上一届任期的减税措带来 制造业尤其是非耐用品制造业、公用事业、零售贸易、批发贸易、专业及科技服务、住宿餐饮、金融保险等行业实际所得税明显下降。

企业减税以及放松监管有利于资本开支的提速，再考虑AI浪潮的进展，2025年设备投资和软件投资或将迎来高增长阶段。 标普500非金融成分股的数据显示，特朗普上一届任期的减税措施成功推动了企业资本开支增速回升。

2.2、中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报

2.2.1、革新似火，是主要矛盾；宏观经济似静水流深

2025年经济修复可能较缓，名义GDP增速较2024年有所提升，根据兴证宏观团队的判断，2025年，外需挑战较大，地产对经济的拖累减弱，消费企稳。

2025年将发力落实20届三中全会改革任务，发展新质生产力将有望如火如荼。 首先，2025年健全因地制宜发展新质生产力体制机制、抓紧打造自主可控的产业链供应链，将是经济和股市的结构性亮点。 二十届三中全会关于健全推动经济高质量发展体制机制的相关措施将逐步落地：

1）完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。

2） 健全促进实体经济和数字经济深度融合制度。加快推进新型工业化，

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