股票发行上市和并购重组：新生态、新跃迁

国际金融报 · 公众号 · 金融 · 2025-06-09 12:48

主要观点总结

本文分析了股票发行与并购重组在中国市场的现状和问题，通过对比全球三大金融中心的经验，提出了国际经验及综合改革建议。文章指出了股票发行和并购重组存在的三大突出矛盾，包括审核权下放与交易所能力建设、并购工具创新与投资者保护水平、国内规则与国际惯例接轨等问题。文章还从差异化发行上市制度体系构建、并购重组实质性整合、投资者保护市场化约束机制、监管转型保障等方面提出了具体建议。

关键观点总结

关键观点1: 股票发行与并购重组的核心问题

股票发行和并购重组是资源配置的核心机制，其成功与否直接关系到中国股票市场能否实现从规模扩张向质量提升的关键转变。当前，该领域存在诸多问题和挑战，需要全面深化改革。

关键观点2: 全球金融中心的经验借鉴

纽约、伦敦、香港等全球金融中心在股票发行和并购重组方面有着丰富的经验和成熟的机制，可以为中国市场提供有益的参考和借鉴。

关键观点3: 股票发行的国际经验及改革建议

美国股票市场采用注册制和市场化定价模式，英国股票市场注重灵活上市制度和专业化投资，香港股票市场则兼具国际规则与中国元素。中国可以借鉴这些经验，构建差异化的发行上市制度体系，实现发行定价的市场化。

关键观点4: 并购重组的国际经验及改革建议

国际并购重组注重建设市场驱动型的生态环境，强调债权人保护优先和中小股东保护机制。中国可以借鉴这些经验，促进并购重组的实质性整合，建立全过程监管体系，完善市场化约束机制。

关键观点5: 中国股票市场的现状与问题

中国股票市场在注册制改革过程中取得了一定的成绩，但也存在一些问题，如审核权下放与交易所能力建设、并购工具创新与投资者保护水平等矛盾突出。需要坚持市场化、法治化方向，平衡效率与安全，兼顾创新与规范。

正文

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并购重组的国际经验

美国股票市场 并购注重建设市场驱动型的生态环境。从交易机制分析，纽交所和NASDAQ均采用“股东会+特别委员会”双层决策机制，可有效防止大股东利益输送。例如，在特斯拉收购So－larCity案中，独立委员会就发挥了关键作用。同时，反垄断审查采用“哈特—斯科特—罗迪诺”（HSR）预先申报制，几乎所有的简易案件可在30日内完成审查。从并购支付角度考察，股票支付占比达60%以上，允许开展“反向 Morris信托”（免税分立+并购），且广泛使用盈利支付或有对价（Earn-out）条款，尤其是科技并购中，大多采用业绩对赌支付。

我们可借鉴其 简化横向并购审查流程，对纵向/混合并购实施分类监 管，有必要推广“股权支付+业绩对赌”组合工具，以降低并购方的现金支付压力。

英国股票市场 并购强调债权人保护优先。《城市收购法典》规定了“强制要约”门槛，持股超30%必须发起全面要约，并以“挤出权”（Squeeze-out）与“售出权”（Sell-out）平衡大小股东利益。对于破产重组行为，实施“预打包破产”（Pre-pack）制度，使企业可在48小时内完成重组，并强调需保留90%员工岗位，要求战略买家必须优先于财务投资者。

我们可借鉴其 债权人保护优先经验 ，建立并购中的中小股东异议股份回购机制，借鉴预打包制度优化上市公司破产重整程序。

香港股票市场 在不断确立并增强跨境并购枢纽功能。从规则特色来看，香港的“反收购”（Reverse Takeover）规则非常严格，借壳上市视同IPO审核，同时，允许采用“协议安排”（Scheme of Arrangement）方式，75%股东同意即可强制收购剩余股份。考察香港的中概股并购经验，已有多家中概股通过“双重主要上市”回归，对A股上市公司分拆H股上市也制定了专门指引，有效提升了并购市值的加权平均涨幅。

我们可参考其 借壳上市等同IPO的监管逻辑 ，遏制炒壳行为，同时进一步完善A/H股跨市场并购的配套外汇管理政策。

通过对三大全球股票市场的比较分析，可以发现其共性的经验在于 ，注册制不是放任不管，而是通过精准信息披露和中介追责实现市场化约束，同时并购重组效率提升需配套完善的中小股东保护机制。 原则上，中国内地股票市场发行与并购改革需注重三点平衡，即学习国际规则与本土适配性的平衡，发行效率与上市公司质量的平衡，市场活力与金融安全的平衡。建议我们有选择地开展股票发行与并购重组“监管沙盒”试点，率先对接国际资本市场的主要成熟制度经验，加快与国际接轨并不断自我创新发展的步伐。

现状及问题：三大突出矛盾

近两年，我国股票市场在注册制框架下逐步向市场化迈进，但审核权下放与交易所能力建设、并购工具创新与投资者保护水平、国内规则与国际惯例接轨等三大矛盾问题比较突出，唯有在法治化基础上重塑市场生态，才能真正实现中国股票市场高质量发展的转型目标。

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股票发行市场：注册制全面落地

从注册制实施效果考察，呈现出发行审核效率显著提升，但发行规模不断萎缩的特征。企业从受理到过会的平均时长为80.2天，最快为21天。根据安永发布的《2023中国内地和香港IPO市场报告与展望》，2023年A股IPO筹资额超过人民币3500亿元，IPO数量和筹资额同比分别下降30%和41%；根据安永发布的《2024中国内地和香港IPO市场报告与展望》，2024年A股IPO活动大幅放缓，截至2024年11月底，A股市场年内共有95家公司首发上市，筹资人民币618亿元，IPO数量和筹资额分别同比下降70%、83%，创2014年以来新低。

截至2024年，已有54家上市时未盈利企业成功登陆科创板，包括20家以科创板第五套未盈利标准上市的生物医药企业，其中18家公司自研产品已上市，其余2家产品上市申请已获受理，表明这些企业完全符合“市值+研发”的发行标准。

当前我国股票发行市场存在两大核心问题。