来源 | 债市覃谈
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国君固收.专题研究 | 报告导读：
“软数据”指向最悲观已经过去，但更乐观还需要“硬证据”。经济企稳、悲观预期上修是当下的人心所向，也主导了近期的大类资产表现。但从目前的“软数据”来看，经济企稳的逻辑仍然缺乏关键的“硬证据”。从政策对冲vs下行压力的主逻辑来看，对冲政策没有强化的信号，经济内生动能也缺乏“新故事”。
宽信用已是大势所趋。在表内信贷温和上涨、地方债发行节奏在Q3之前都会快于2018年、以及信托贷款的为代表的非标缓解，2019年宽信用的继续验证已是大势所趋。新的对冲政策思路下，没有必然的经济过热和杠杆乱象，货币政策也没必然收紧的理由。在两轨并轨、着力风险溢价的情况下，我们很可能会看到“宽信用”和“宽货币”的组合维持较长时间。同时资金面呈现，波动中枢稳定（中长期“投资”成本并不上升），和适度增加波动率的组合（短期“投机”行为安全感下降）。
债市如何应对？对于债市来说，随着宽信用的不断推进，年内债市始终保持“狼来了”的压力，趋势性机会的想象力不足；另一方面，货币政策难以转向，也无法宣判债牛行情“死刑”。在这种情况下，波动的“力量”必然大于趋势的“力量”。纯债策略要么完全以票息策略为主，彻底放弃长端利率交易；要么就要勇于试错和遵守交易纪律，毕竟陡峭的利率曲线总会孕育走平的机会。
正文
1. 经济悲观预期上修再思考
近期金融市场反映出对于经济悲观预期上修的特征：从大类资产板块表现来看，权益、商品表现强势，债券显著调整；从消息面上，在央行辟谣降准并报案之后，股市仍然在PMI超预期后跳空高开，维持强势表现；从股市板块来看，猪周期躁动下的农业板块并未创下新高，而周期板块启动较为明显。综合判断，经济悲观预期上修，是近期大类资产表现的“题眼”。
另一方面，从宏观层面上来看，信号仍然有不足：目前“软数据”偏强，但是“硬数据”存疑；在“政策对冲”VS“内生下行”的主逻辑下，既缺乏政策取向变化的证据，也缺乏内生动力方面的“新故事”。如前所述，悲观预期上修是目前的人心所向，但无论进攻中的股市，还是收缩防御的债市，都需要对于经济企稳的逻辑做更进一步的了解。
1.1. PMI数据有多“硬”？
PMI数据的官方季调并不“充分”。春节附近的季节性调整具有重要的意义，特别是对于PMI这种具有环比含义的数据。虽然公布的PMI已经进行过季调，但有证据显示官方数据进行的季调并不“干净”，公布的数据可能是并不充分的“夹生饭”：
第一，季调后数据变化较大。即使是调用数据分析软件中简单的季调包，官方PMI数据在“季调”后，较原始数据也会发生比较明显的变化；
第二，“春节效应”相当突出。2005年至今的15年数据中，3月PMI从未低于2月，平均上升1.96个百分点，而2013年之前这种效应更加明显。
春节调整后，PMI“生产强，需求弱”。针对PMI的环比含义，假设春节前1周和后2周对于行业存在影响，则3月和2月受影响天数的差异，应该和2月到3月的PMI各项指数变动正相关，从2013年（更早的数据春节效应有所不同）以来的数据支持这种关系的存在。观察2019年的数据，相对于3月和2月受影响天数所衡量的“春节效应”，确实呈现出生产量分项指数较强，而新订单分项指数较弱的特点。制造业PMI整体则基本符合春节效应。
“生产强，需求弱”从何而来？在PMI上的反映是生产量上行较快、而新订单反弹较慢；在宏观经济“硬数据”上的反映是，投资尚未企稳，但是生产增速回升较为明显。这一情况在2015年初比较典型：①在PMI层面上，同样是PMI跌破荣枯线后的反弹，生产指数强于需求指数，产成品库存不断累积；②反映在投资数据上，2015年初，总需求层面的投资数据仍然继续向下，与此前两轮逆周期企稳相比，基建和地产的弹性下降，投资企稳是2015年底到2016年逐步发生的，而反应生产面的工业增加值则快速反弹。
PMI在预测GDP环比时比较“软”。虽然具有环比含义，但PMI对于GDP环比的预测相当一般。自2013年以来，季度GDP基本位于1.5%-2%之间窄幅震荡，季度中采制造业PMI的平均数，对GDP的预测相当一般。非制造业PMI的预测表现在2013年以来同样表现一般。
如果从历史对比的角度对比的进行预测：2018Q4-2019Q1的制造业PMI的季度平均为（49.87，49.73），最为接近的组合是2015Q4-2016Q1，对应PMI季度平均为（49.83，49.70），同时2018Q4和2015Q4的GDP环比均为1.5%。如果2019Q1的GDP环比和2016Q1一样均为1.4%，那么考虑基数效应，2019Q1的GDP同比在6.3%左右。当然，如果考虑非制造业PMI，情况会比上述预测乐观。
1.2. 宽信用持续发酵
3月票据融资回升。从融资数据来看，3月票据可能卷土重来。2月社融口径中（表内承兑+未贴现）贡献为-1400亿元，根据票交所的高频数据预测，3月这一数据将显著回升至2500亿元左右的水平，环比回升近4000亿元；而从同比多增的角度，2018年3月数据为-440，同比能够为社融同比多贡献3000亿元的水平。
这也符合我们此前的判断，票据目前仍然是央行、商行、民企三方之间的最大公约数，在贷款加权利率逐步下降、融资结构逐渐改善的过程中，票据仍将发挥扩充总量、稳定预期的重要作用。
非标：信托暖风吹，单月新增或重回水上。从目前情况看，非标中的信贷款的改善愈发明显，以季度为单位，信托贷款已经由去年的同比下跌转为同比多增。具体到3月份，综合协会公布的到期情况和用益信托网的发行数据，到期规模显著低于去年3月，而发行小幅低于去年同期，新增信托贷款可能继1月之后，再次出现单月新增为正的水平。
2. 利率上行风险的再思考
如前所述，经济企稳、悲观预期上修是当下的人心所向，这已在近期的大类资产表现中得到印证。但从目前的软数据来看，经济企稳的逻辑仍然缺乏地产和基建投资企稳的关键证据。从中长期来说，经济内生的动能趋缓，仍没有“新故事”。
信贷融资方面，今年年内的基准假设：①表内信贷温和上涨；②地方债发行节奏在Q3之前都会快于2018年；③信托贷款的为代表的非标缓解。宽信用的逐步见效已经是大势所趋。
针对债牛的宣判，无论何种逻辑最终一定要落在货币政策转向之上，如果说2018年的货币政策是在双支柱的体系下提前转向宽松，那么今年的货币政策重点就是两轨并轨之下，以风险溢价为目标函数的“宽信用”与“宽货币”：
①宽信用VS风险溢价：以债券市场形成的信用利差作为风险溢价的“代理指标”，我们可以看到表内贷款的基准利率上浮比率与之走势一致。
②宽货币VS风险溢价：如果货币政策显著收紧，一方面会从债市走熊的逻辑拉高信用利差、同时造成民营经济的发债困难；另一方面，货币政策的趋紧还会造成表内贷款在量价关系的规律下走弱，如果没有非标的大幅放松，紧货币下也难以实现宽信用。
总的来看，在政策宽松VS内生压力的主逻辑下，在观测到政策打破“弱刺激”、内生动能产生“新故事”之前，本轮的逆周期政策不会像2008-2009年或者2012年那样，造成经济过热；也不会像上轮对冲那样过度“金融自由化”，造成资金空转和高杠杆问题。
事实上，近期央行货币政策已经表现出维持中枢稳定（中长期“投资”成本并不上升），适度增加波动率（短期“投机”行为安全感下降）。在没有过热和杠杆乱象的情况下，货币政策没必然收紧的理由。在两轨并轨、着力风险溢价的情况下，我们很可能会看到宽信用和宽货币的组合维持较长时间。
对于债市来说，随着宽信用的不断推进，年内债市始终保持“狼来了”的压力，趋势性机会的想象力不足；另一方面，货币政策难以转向，也无法宣判债牛行情的“死刑”。
在这种情况下，波动的“力量”必然大于趋势的“力量”。纯债策略要么完全以票息策略为主，彻底放弃长端利率交易；要么就要勇于试错和遵守交易纪律，毕竟陡峭的利率曲线总会孕育走平的机会。
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