正文
1. 预期因素与价格因素进一步淡化，但主营业务收入相对稳定。4月PMI从上月的51.8回落至51.2，PPI同比增速从上月的7.6%回落至6.4%，使得1-4月主营业务收入增速从1-3月的14.0%回落至13.5%。但这一回落幅度明显小于利润增速回落幅度，表明利润增速回落主要涉及到成本上升。
2. 工业企业利润改善受到成本上行的挑战。1-4月利润率为6.04%，比去年同期高0.53个百分点，但低于1-3月累计值6.13；每百元主营业务收入中的成本85.51元，同比减少0.06元，但比1-3月上升0.26元；只有应收账款平均回收期同比、环比均继续降低。
3. 工业利润来源逐渐从去产能与涨价切换到消费与技术进步。制造业整体利润累计同比增速从1-3月的26.7%回落至23.4%，其中回调最为明显是能源、化工、黑色金属与有色金属加工等原材料制造业（计算机、通信与电子行业例外）；而消费品制造业与高技术制造业则相对稳定或有所改善。从另一个角度看，4月工业用电量同比增速从上月的8.92%大幅回落至4.82%；而铁路货运量同比增速则从17.3%回落至15.3%。反映了工业生产降温以高耗能行业为主。
4. 国有及国有控股企业利润增速从1-3月的70.5%大幅回落至58.7%。股份制、外资、私营企业的利润增速分别为26.7%、19.8%、14.3%，支持我们上个月的预测——工业企业利润增速全年将逐渐收敛至15-20%左右的合理水平。
5. 2017年以来产成品存货累计同比增速持续上行。本月读数10.4%，比1-3月的8.2%提升2.2个百分点。不过当前商品价格下行的原因不一定是需求变弱，所以暂时不能证明已进入被动补库存状态。
【宏观研究*专题报告】谢亚轩/周岳/张一平/闫玲/刘亚欣/林澍：地方财力怎么看？——财政专题研究之三
1、1994年我国实行分税制改革后，确立了分税制财政体制。从预算体系看，目前我国各级政府预算由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算构成。
2、地方政府综合财力=公共预算中的地方本级财政收入+税收返还+转移性支付+政府性基金预算收入+部分预算外收入。
3、从分级概念看，需要区分地方财政收入、一般公共预算总收入和财政总收入，从口径概念看，需要区分地方政府一般公共预算收入和地方政府综合财力。
4、地方综合财力：稳定的收入来源是地方财力的基础，在此基础上，还要考量收入的结构和趋势。重点关注收入来源、收入的结构、收入变化的趋势。
5、财政支出：刚性支出越多，行政管理费等固定开支占比越大，政府用于民生建设的资金相对减少，地方政府的财政灵活性降低。支出的规模可以从本级支出占综合财力的比重来看，占比越大表明地方综合财力无法覆盖支出，需要依靠上级的转移支付才能完成。
6、对于省和地级市财力，需要关注：①经济总量和财政收入的关系；②财政收入结构及变动；③财政自给率；④综合财力即财政独立性；⑤土地收入；⑥民生支出的变动。对于园区政府财力，需要关注：①财政收入结构；②财政自给率；③上级转移支付的影响。
【宏观研究*点评报告】谢亚轩/张一平/林澍/闫玲/刘亚欣/周岳：美联储缩表路径渐渐清晰
最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示，美联储内部对于2017年内缩表的认同度高且对缩表的初步方案形成共识。具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
上周国内有两个情况值得关注。上周1年期SHIBOR与LPR倒挂，收益率曲线形态进一步恶化。目前的情况显然与金融监管对市场情绪的冲击有关，而资金利率与贷款基准利率倒挂可能将进一步恶化实体融资成本。4月份，企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月份加快1.2个百分点，金融监管对经济稳定的负面影响已有所显现。另一方面，当前资金利率上行对全社会融资利率的影响较小，稳增长压力倒逼监管放松的可能性也不高。
第二，上周人民币中间价报价模型加入逆周期因子。今年以来，国内外形势都有利于人民币汇率稳中有升，过去半年国内经济明显好于预期，但人民币汇率只有小幅升值，人民币有效汇率指数连续4个月下跌。也就说，近几个月来的人民币走势既没有反映国内经济基本面的长期趋势，也没反映美元大幅下跌的短期变化。可能的原因在于此前的定价机制存在顺周期性的缺陷，不能及时反映美元指数大幅回落对人民币汇率的正面影响，因此需要引入逆周期因子来弥补缺陷。
【策略研究*点评报告】张夏/曾恺羚：六月观点及金股推荐
宏观：货币政策稳健中性基调不变；虽然银监会近期安抚市场情绪，但是高层重视金融去杠杆这个方向尚未改变，对理财和同业业务的影响将持续；央行现在调控流动性的原则是“中性适度”，强监管的预期下，虽然6月钱荒不再，但商业银行负债荒仍持续，这将压制资产端的价格；美国政治风波不改6月加息大势，但是国际因素仍有利于近期中国跨境资本流动形势平稳。
固收：内部来看，经济基本面的低于预期，机构风险偏好受压，以及两者之间的相互反馈，都对债券市场的走势有利，而外部来看，美元和美股走软，以及美联储加息概率下降，也从外部支持债券市场。而且，从上一周的一级市场招标数据来看，也好于预期（尽管供给层面有“缩量”，也表示发行人不认可当前收益率水平），扛过短期的“负债缺口”之后，一波更大幅度的上涨行情可以期待。
策略：金融监管政策将会带来A股估值中枢的持续回落。当前唯一策略就是聚焦股票的实业属性也就是聚焦业绩，寻找业绩增速能够抵消估值水平下移的标的。从6月中旬开始，随着银监会现场检查告一段落段落和银行MPA考核准备临近结束，金融监管带来的负面情绪冲击开始出现边际削弱，此后流动性迎来边际改善，风险偏好将会提升。建议投资者关注半年报业绩优秀或超预期的细分领域。
【石化*定期报告】王强/李舜：原油周报20170528—减产无奈，做嫁衣裳的事欲壑难填
减产力度低于预期？市场的胃口太大。减值力度完全在我们预料之内。关于减产延长的会议于5月25日在维也纳举行，虽然会上达成了将减产协议延长9个月至18Q1的协议，但减产力度依然维持在180万桶/天的水平不变。这一结果令市场失望。截至周末，布伦特原油收52.23美元/桶，跌2.57%；WTI收49.87美元/桶，跌0.97%，其中25日当天的油价跌幅达到了5%左右。
OPEC减产是减了白减、不得不减，对其前景我们谨慎乐观。本次减产延长计划中关于伊朗、利比亚、尼日利亚的条款维持与先前减产协议一致，也没有首轮减产范围以外的国家加入减产行列，这是低于市场预期的关键因素。由于页岩油产出不断增加，蚕食OPEC让渡的市场份额，库存也未有效减少，因此自年初开始的减产努力已经在一定程度上做了嫁衣裳。虽然减产已经确定延长，但由于OPEC内部的诉求依然多样，俄罗斯在第二轮减产中是否能够坚守成果都存在不确定性，对减产前景我们维持谨慎乐观，边际效应递减无法避免。
去库存进程可能比我们想象的更加缓慢。库存是影响油价中期表现的重要观测指标。OECD国家的原油库存自15年开始攀升，16年至今维持高位，目前的库存水平为30亿桶左右，较5年（12-16年）平均高出2亿桶左右。这部分的富余库存是中期油价走高的压制因素。近期美国原油库存数据的下降与季节性需求上升有关。但应该注意到美国产量已经从去年10月起上升了约90万桶/天，加上此前存在的超供部分和其他国家的增产，180万桶/天的减产并没有根本扭转原油超供的情况。去库存进程可能比想象的更艰难。
美国原油钻机连涨19周，符合我们预期，超市场预期。截至5月26日当周，美国活跃石油钻机数增加2台至722台，连涨19周，刷新15年4月以来新高；钻机数量在过去1年里以7.3台/周的平均速度增长，为近30年来最快。；美国原油产量距离我们的判断“今年夏天挑战历史高点”越来越近，过去半年美国原油产量以每月超10万桶/天速度增长，5月19日当周达到932万桶/天，刷新2015年8月以来的新高。今年平均产量有望超2015年的931万桶/天。尽管超出大部分市场观点的预期，但完全符合我们2016Q4时的观点。
维持去年下半年以来的“中油价”观点，重点关注PDH、天然气和涤纶长丝三条主线。未来1年油价波动的主因依然是OPEC减产力度与美国页岩油产量增长速度之间的动态博弈。减产只是封杀下跌的下限区间，中油价区间短期难以突破；考虑到页岩油的完全成本，也无需对油价过于悲观；我们维持17年布油均价在54美元/桶的观点。基于此判断，应持续关注3条主线：第1条线是丙烷脱氢制丙烯（PDH）高景气，推荐龙头东华能源及卫星石化；第2条是涤纶长丝的中期复苏，建议关注龙头桐昆股份；第3条线看好具有天然气一体化产业链优势的中天能源。
风险提示：旺季需求未及时跟上，页岩油产量持续超预期
【石化*定期报告】王强：石化周报20170530—PDH和丙烯酸盈利改善
最新原油观点：减产力度低于预期？市场的胃口太大，减产力度完全在我们预料之内。5月25日维也纳举行的减产会议达成延长减产协议9个月至2018Q1，但减产力度维持180万吨/天不变，市场对这个结果表示失望，上周布伦特原油收于52.23美元/桶，下跌3.56%。在页岩油产量不断增长的情况下，OPEC减产效果大打折扣，但又不得不减，虽OPEC减产很有可能为页岩油作嫁衣裳，但目前只能寄望于持续减产来缓解僵局。
中油价下中长线重点看好PDH、天然气和涤纶长丝产业链。（1）看好丙烷脱氢制丙烯（PDH）景气，推荐龙头东华能源及卫星石化；（2）涤纶长丝的中期复苏，建议关注龙头桐昆股份；（3）我们长线看好具有天然气一体化产业链优势的中天能源。
大石化产品：本周石脑油、乙烯、苯乙烯、丁二烯、纯苯、甲苯等随原油价格下跌而下跌，但丙烯价格继续反弹，本周上涨6.17%，利好PDH，建议关注东华能源；化纤产品：本周PX价格下跌4.26%，PTA和MEG价格分别上涨2.36%和4.83%，PTA企业盈利有所增强，涤纶长丝价格保持稳定，但价差在缩小，氨纶价格小幅下跌，锦纶价格有所反弹；橡胶产品：本周合成橡胶价格继续大幅下挫，顺丁橡胶和丁苯橡胶分别下跌6.29%和2.73%，国内丁二烯价格暴跌15.14%，天然橡胶价格微跌，我们认为橡胶产业链价格下跌最主要的原因还是下游需求不旺，轮胎企业库存较高，导致采购意愿不强；丙烯酸产业链：本周丙烯酸价格大幅上涨17.73%，丙烯酸丁酯价格上涨1.93%，丙烯酸盈利能力大幅提升。5月16日basf美国丙烯酸丁酯装置宣布不可抗力带动了国内丙烯酸及酯市场的价格反弹，后续反弹力度还需观察其复产情况，建议关注卫星石化；其他产品：本周环氧丙烷价格大幅上涨7.82%，主要是受环保核查影响，山东蓝星东大环氧丙烷装置停车整顿，环氧丙烷盈利改善，建议关注滨化股份、红宝丽等。国改方面：《深化石油天然气体制改革的若干意见》下发，我们认为油气改革的核心是价格机制市场化和市场准入放开，关注天然气价格市场化、民营炼油放开、LNG接收站放开确认及油气专业化重组，关注荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化、中天能源、中国石化和大庆华科。
原油相关数据监测。截至5月26日，美国活跃石油钻机数增加2台至722台，连涨19周，刷新15年4月以来新高。钻机数量在过去1年里以7.3台/周的平均速度增长，为近30年来最快。5月19日当周美国原油产量达到932万桶/天，刷新2015年8月以来的新高。
本周化工品价格监测。本周化工品价格涨幅前5名分别为MEG（华东）、苯乙烯（华东地区）、苯乙烯（FOB韩国）、布伦特原油和WTI原油，分别上涨9.33%、8.28%、7.15%、5.68%和5.67%。本周价差涨幅前5名分别为苯-石脑油、苯乙烯-石脑油、PX-石脑油、丙烯酸-0.7*丙烯和顺酐-纯苯，分别上涨16.79%、 14.10%、5.94%、5.04%和3.20%。
风险提示：国际油价大幅下跌
