洪灝：2025下半年展望 - 周期与博弈 (上）合集2025.03

主要观点总结

文章主要回顾了作者过去十年的市场预测与观察，包括股市泡沫、市场流动性条件的变化以及上市公司的每股盈利状况。同时，也分享了作者对于未来市场的预测和看法，尤其是在下半年市场可能出现的情况。

关键观点总结

关键观点1: 回顾与总结

作者回顾了每年的这个时候对上半年预测结果的回顾以及对下半年经济和市场的展望，强调了总结经验和检验逻辑的重要性。并提到了十年前市场泡沫顶峰时的情景和当时的预测报告。

关键观点2: 市场走势分析

作者分析了过去十年上证指数的徘徊不前，解释了市场融资与投资功能的关系，以及市场水位理论。同时提到了监管对再融资企业的分红要求，以及公司自留资金的重要性。

关键观点3: A股市场的EPS和估值变化

作者指出过去十几年A股的EPS每股盈利基本维持在同一水平，股价涨跌主要来自于估值的变化。而影响估值水平的是市场风险偏好和市场流动性条件，这两个因素都由央行决定。

关键观点4: 未来的市场预测与风险管理

作者提出了对未来市场的预测，包括美元贬值趋势、黄金和贵金属的暴涨，以及市场流动性条件再次成为市场预测的核心。同时也强调了逆共识预测的难度和在风险管理策略中的重要性。

正文

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过去十年，上证指数一直在2,500-3,500之间徘徊不前，始终没有决定性的突破。尽管期间许多市场专家大声疾呼、奔走相告，然而指数却稳如泰山而安然不动。市场的一种意见，是认为A股市场融资的功能远大于投资的功能，上市公司从市场抽取的资金远大于它们通过分红、回购等形式反哺给市场的资金。换言之，市场就像一个一边注水一边放水的池子，水永远不会漫溢。同时，视乎注水和放水的速度，一如A股市场的“注水速度”慢于“放水速度”，那么池子的水位将不涨反跌。

这个通俗的理论有一定的道理，在一定程度上解释了A股市场的历史表现。然而，监管早已对于需要再融资的企业有具体的分红要求。同时，如果一个公司正在发展壮大规模的阶段，需要持续追加投资，同时如果这个公司的投资回报大于公司的资金成本的话，那么股东应该为这个公司不分红的决定拍手称赞。毕竟，公司自留资金才是最低成本的资金，而上市融资却有着高昂的融资成本。只有信不过公司的管理层，投资者才会要求掌握公司的留存资金。

在去年十一月的2025年展望报告，我对于这个现象做了细致的量化分析。我的数据分析发现，其实过去十几年，A股的EPS每股盈利都基本维持在同一个水平。如果每股盈利十几年如一日的稳定，那么股价涨跌只能来自于估值的变化。而影响估值水平变化的因素，其实就是市场风险偏好和市场流动性条件。这两个因素都是由央行决定的 —— 央行调节市场流动性的增减，市场风险偏好随之而起伏。

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