正文
今年定了三大攻坚战，首先是控制宏观杠杆率，但还需要细节，到底控制哪一个杠杆率？如果还是金融去杠杆的话，就是紧缩，压缩流动性，对所有的市场都不利；
若是企业去杠杆、政府平台去杠杆，这就是利好，源头上减少融资需求。另一个就是防治污染，如果明年力度跟今年类似，对债券、商品有利，
防止污染对经济有压抑的作用，同时对商品供给也有影响。
总体上明年的市场更多地取决于政策资管新规的内容和落地方式。
目前债券收益率相对基本面已经超调。
2011
年和
2013
年两个高收益的阶段，
10
年期国债收益率达到
4%
的时候，那时候通胀一年是
5
点多，现在只有
1
点多，通胀比那个时候低。另外经济增速肯定是低于那时候的，包括上市公司的实际投资回报率也是低的，基准利率、贷款利率也是低的，回购利率和
2013
年差不多。
如果从经济增长速度、真实回报率、
CPI
等，原来决定债券市场的核心因素都低很多，但收益率高很多，说明现在基本面已经超调了，
也从另一个方面说明调整的原因不是基本面，纯粹因为基本面的话就不会这么超调。
另外横比的话跟美国
150BP
的利差，在历史上是相对高的水平，
从利差角度来讲，中国高于美国并不是很合理，虽然我们经济增速比美国高，但投资回报率低，上市公司
ROE
是比美国低的，
从这个角度讲国债收益率不应该比美国高，至少不应该高太多。在金融危机之前很多时候是比美国低的，只是金融危机以后我们经济恢复很快，利率很快正常化，美国加息谨慎，
利率还在正常化过程中，所以利率差比较高，但并意味这样的高利差就是常态和合理的。
超调的原因就是去杠杆，基本面变化没那么大，但
2016 -2017
年买债的钱少很多，主要是银行理财压缩很多，为什么被压缩？就是中央说的金融去杠杆。明年这个因素会不会继续呢？
第一，去杠杆基调大致不变，货币政策不会明显放松，银行的配置资金（包括自营和理财）恢复也需要时间，不太可能马上出现大牛市，
因为今年定调明年还要进行控制宏观杠杆率。第二，
2014
年、
2015
年至少加了两年的杠杆，去杠杆才进行了
1
年多。第三，
在熊市开始的时候，
2016
年四季度，我们测算了一下广义基金持债的平均期限是
3.6
年，国内做债的也知道，理财之类的债券久期一般控制在
2-3
年，熊市才
1
年，浮亏还没消化完。
但我觉得有好的因素：第一，去杠杆的边际力度会减少，
2016-2017
年银行自营买债减少不多，而理财买债减少多，
2015
年理财净增债券投资
5
万亿，
2016
年是
7000
多亿，
2017
年是负的
6000
多亿。原因是什么呢？
一是金融去杠杆，二是资管新规没落地。金融去杠杆、银行理财具体如何压缩怎么个搞法没说清楚。导致存量压缩，增量因为新规不明又没有开始搞。
理财始终处于一种压缩状况，原来是每年几万亿的增长，现在增长放慢甚至负增长，少了几万亿的买债钱，当然是熊市。
2018
年会改善，因为资产新规一定会落地，只要不是非常强硬就是好事，
因为第一，资管新规落地以后存量不需要压缩很多，因为过渡期能够明确之后，可能不用卖债，能够在过渡期把浮亏债券拖到期，然后增量部分我可以根据你的新规开始做起来。
这样存量不用大幅压缩，增量可以出来，这显然比过去
2016
年至今新规不明、存量一直压、增量出不来好很多，这可能是明年债市的决定性因素。
但如果新规过分严厉，不考虑市场的反应，过渡期很短，存量浮亏债券还得卖，增量完全按债券基金方式，那么债市环境没有改善，还是熊市，
但我估计最后出台不太可能是这种非常差的措施，只要不是最坏的方案，方案落地显然比情况不明银行理财只能一直压缩要好。
第二，大家知道今年银行贷款中，房贷占了
50%
，明年肯定是会下来的。我们参照前几轮房地产周期中新增房地产贷款占新增各项贷款的比例来看，房地产降温的时候这个占比会回过来一点，一般
5-8
个点。
今年房贷占比到顶峰大概到了
51%
，明年下到
5
到
8
个点，比如到
43%
，这大概会少增
1
万多亿，
这部分当然不是全部用来买债，也有可能会去放其它贷款，但毕竟腾出的空间是
