自下而上：微观财报中的8个宏观看点

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2025-05-16 00:00

主要观点总结

华创证券研究所的宏观分析师张瑜在报告中分析了当前部分企业经营压力、消费线索、产业线索、资本市场线索、就业问题、收入分配、盈利问题、投资回报、资负问题、现金流、资本开支、融资问题等宏观经济趋势，同时关注上市公司财报中的关键信息，如就业、薪酬、盈利、投资回报等，并分析了这些信息的变动趋势。报告还涉及了政策跟踪、年报与半年报分析，以及投资导航仪系列，为专业投资者提供宏观经济和投资策略的观点。

关键观点总结

关键观点1: 当前企业经营压力

当前部分企业经营或面临一定压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。

关键观点2: 积极线索的形成

消费线索、产业线索和资本市场线索正在形成，有利于消费增长、高技术产业行业发展以及投资者参与。

关键观点3: 就业与薪酬

制造业吸纳就业规模仍在增长，但增速放缓；制造业薪酬增速不低，且相对收入水平提升。

关键观点4: 盈利与投资回报

制造业盈利承压，但境外业务利润率较高；投资回报整体下滑，但不乏结构亮点。

关键观点5: 资负与现金流

制造业扩表速度放缓，资产负债率提升；回款周期拉长，货币资金放缓。

关键观点6: 政策跟踪

报告关注政策跟踪，包括科技政策、地方财政、金融机构改革等，以及政策对宏观经济的影响。

关键观点7: 投资导航

报告提供投资导航服务，包括宏观反诈训练营、投资导航仪系列，帮助投资者把握宏观经济和投资策略。

正文

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六、资金问题：回款周期拉长，货币资金放缓

现金流层面， 关注应收账款、信用减值、货币资金问题。

1 ）应收账款回款压力加大。 观察制造业上市公司， 2023 年应收账款周转天数为 52.9 天， 2024 年进一步提升至 57.1 天，为 2012 年来的次高值。分行业看，应收账款回款压力较大的行业包括，设备修理、铁路船舶、非金属矿物、印刷复印行业， 2024 年应收账款回收天数，较 2023 年增长均在 10 天以上。

2 ）货币资金增速转负。 观察 A 股非金融企业， 2024 年货币资金为 14.1 万亿、同比 -1.9% ，较前值 4.1% 有所回落。分行业来看，综合业（ -19% ）、居民服务（ -14% ）、卫生与社会工作（ -13% ）降幅较大。其他行业中，地产业同比 -12.1% ，较前值 -12.8% 小幅收窄。制造业 -2.8% ，较前值 9.4% 大幅回落。建筑业同比增长 9.8% 。

七、资本开支：增速转负，但新上市企业逆势扩张

资本开支层面， 关注“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目。

1 ）整体而言，资本开支增速有所回落。 从 2024 年的 3657 支制造业样本看，资本开支总额为 2.0 万亿、同比 -11.1% ，较 2023 年增速 3.4% 下滑。细分行业层面， 2024 资本开支增速较上年提升的行业主要是设备修理、废弃资源利用、文体用品、皮革毛皮通用设备、计算机通信电子等。但家具制造、纺织服饰、石油化工资本开支增速回落较为明显。

2 ）新上市企业资本开支增速更快 。若按照上市年份将制造业上市公司分为 4 组，发现近两年（ 2023 、 2024 年）上市的企业资本开支增速更快，为 23.7% ，其他组别均在 -10% 以下。从行业分布看，近两年（ 2023 、 2024 年）上市主要集中在计算机通信电子、专用设备、化学原料、通用设备、电气机械， 5 个行业两年合计上市企业 221 家，占总体的比例为 65% 。

3 ）未来供给压力或不大。 以上市公司资本开支与折旧摊销之比的历史分位数，近似衡量未来供给压力，发现，就制造业整体而言，资本开支与折旧摊销之比处在 2012 年来的最低水平，未来的供给压力相对不大，行业层面，未来供给压力较大的主要是电力、煤炭开采等。

八、融资问题：债务增速放缓，利息负担减轻

融资层面， 关注债务增速、利息负担，与投资者回报问题。

1 ）带息债务增速放缓 ， 2024 年， 3657 支制造业上市公司带息债务总额为 9.2 万亿、同比增长 6.8% ，仍为正增，但增速自 2022 年来持续放缓。行业层面，带息债务增速较上年提升的，主要是酒水饮料（ +20pct ）、文体用品（ +46pct ）；增速下滑的，主要是印刷复印（ -17pct ）、家具制造（ -15pct ）、食品制造（ -14pct ）等。

2 ）利息负担减轻 ，以利息费用 / 带息债务，观察企业的利息负担， 2024 年 3507 支制造业样本中，该比值为 3.36% ，较 2023 年的 3.48% 有所下降，表明企业的债务负担有所减轻。对应宏观层面，企业贷款利率持续下行， 2024 年第四季度已降至 3.34% 。

3 ）企业为外部投资人创造回报的能力在增强， 观察制造业上市公司“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与“吸收投资收到的现金”之比，若该比值大于 1 ，表明企业向外分配的资金 > 吸收的资金，企业为资金的“净流出方”，即企业在为投资者创造收益。 2012 年来，该比值在 1 上下波动，但 2024 年，该比值大幅上行至 2.43 ，为 2012 年来最高值，表明制造业上市公司为投资者创造回报的能力在增强。对应 3 月 5 日证监会主席吴清称“ 2024 年全市场分红达到 2.4 万亿元，分红金额创历史新高。市场的分红回购已远超 IPO 、再融资和减持的总规模”。