正文
数据来源：ifind、woodmac、紫金天风期货研究所
铜——铜矿C1成本或持续小幅上涨
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就折旧增加速度而言，在技术进步以及智利高品位发现时期（1980-2005）的复合增长率约为3.4%，而在2006-2024年，符合增长率约为8.9%，因此，在中性的情况下，我们预计，2025年后连续数年单位金属吨铜的原油消耗量将会增加8.9%，乐观情况下则会增加约3.4%；
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在右上图中种我们可以看见，在若原油价格下跌超过20%，2025年铜矿C1成本将会出现很大程度的下滑，若原油价格下行较小，C1成本或将小幅上行；
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同时，我们需要额外指出的是，若当前铜元素平衡持续处于偏紧的状态，铜价是难以进入矿山成本计价的阶段的，我认为对于成本波动的计价将仅出现在经济衰退的市场环境中。
数据来源：woodmac、紫金天风期货研究所
铜——估值计价重心的转移
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从年度的实际平衡角度来看，当前铜矿的供应无法满足电解铜消费的需求。因此，在这种情况下铜价的运行会在很大程度上呈现出以下的特征：
1.在不发生全球经济衰退的情况下，铜价很难以进入铜矿成本计价阶段。同时，从历史上看，即便在较深的衰退中（如2020年疫情冲击），实际的价格也难以击穿矿山现金成本的90分位线；
2.当前铜的定价权重逐步向废铜的边际供应转移，当“消费-铜矿”的缺口走扩时，市场将会通过刺激边际废铜的供应增长来弥合平衡的缺口，从实际的平衡角度来看计入废铜、铜矿供应与消费铜之间的全口径平衡，并进一步对当前铜价的利润形成较好的解释效应。
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因此基于以上逻辑，随着“矿产铜-电铜消费”平衡缺口逐年扩大，当前铜价在发生实际衰退前将不会进入矿山成本计价的阶段。加之废铜供应的边际收缩，整体铜价将表现较为坚挺。若后续发生实际衰退，铜价也难以击穿矿石现金成本90分位线的支撑。
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展望未来，在矿石供应难增、矿山供应缺口扩大的情况下，未来废铜的边际供应将成为决定铜价波动的核心变量——若废铜供应持续收敛，铜价将会进入大幅上行的阶段。
数据来源：CRU、woodmac、紫金天风期货研究所
铝——平衡与展望
数据来源：ifind、woodmac、紫金天风期货研究所
铝——估值与支撑
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一方面，近10年来铝的全球平衡对于电解铝企业的实际利润率影响较为显著（2024年分化主要原因在于氧化铝、铝土矿价格的大幅扰动），故全球平衡在铝的估值中扮演着核心的角色。这也意味着，铝全球平衡的变化在很大程度上塑造了产业链利润的变化情况；
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另一方面，全球平衡同时为铝价的下限提供了坚实的支撑。鉴于目前平衡的情况，我们认为即便是在衰退的环境中，沪铝也难以跌破国内运行产能的90th成本分位线16500元/吨。
数据来源：ifind、woodmac、紫金天风期货研究所
铅锌——GDP增速与Energy价格驱动铅锌矿现金成本
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铅锌矿的现金成本分为Labour、Consumables、Services和Energy四个分项，占比分别约为30%、30%、25%和15%；
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Labour、Consumables和Services费用的整体走势较为趋同，与GDP变化的相关性较高；
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Energy的变化主要与原油价格、天然气价格和电力价格相关，近年来，宏观扰动加剧，Energy分项面临更高的波动；
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GDP和能源价格是影响铅锌矿现金成本的两大主要因素。
数据来源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天风期货研究所
铅锌——成本曲线决定锌价下限
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参考近20年锌精矿的C1现金成本，叠加LME日度结算价，可见；
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锌价走势与现金成本基本相符，锌矿的现金成本能很好的支撑锌价的底部，即使在部分供应过剩的极端节点，跌破75%现金成本的情况也鲜有发生；
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在长周期中，锌价基本震荡上行，主要原因或为品位下行和资本支出增加；
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在短周期中，现金成本震荡下行，主要原因或为全球需求增速放缓和原油价格回落。
数据来源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天风期货研究所
铅锌——供需矛盾决定锌价均值
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参考近20年锌精矿的C1+维持成本，叠加LME年度均价测算矿山利润，可见；
高利润往往能维持两年，而低利润年份的弹性更大，总体上矿山利润在10%-40%区间波动；
对于供需矛盾较强的年份，矿山往往需要更高的利润率（30%-60%）；
对于供需矛盾较弱的年份，矿山的利润相对中性（10%-20%）。
数据来源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天风期货研究所
铅锌——远期估值与绝对价格
