正文
5
月取得《医疗器械经营许可证》，制定了经营发展规划，明确了业务定位。上半年国药科技已启动了与北京多家医院的
IVD
、耗材的集采统配项目对接工作，根据医院需求提交了项目合作方案。⑤公司积极开拓零售分销业务，国药商城作为公司零售团队的特色及优势，积极与合作伙伴开展多样化合作，创新合作模式。截至
6
月末，国药商城共新增客户
1628
家，已拥有线上客户
7844
家，今年交易订单
10132
笔，订单量同比增长
45%
。
新战略雏形已现：外延空间打开，多点发力、直面医改
重组完成后，公司账上现金达到
40
亿。我们特别提醒投资人关注公司新的发展战略：一是从单纯的药品分销转向全面的医疗健康产品分销，二是从内生性增长转向内生外延双轮驱动的增长，三是在优势差异化业务领域从北京迈向全国，四是在特色医药健康产业上，由流通环节为基础向上游研发生产、下游终端延伸，五是由药品类配送商向一体化配送及增值服务智慧型转型。
财务指标：账上现金充沛，资产负债率较低，整合后业务扩张和外延并购有坚实的基础
我们认为公立医院改革推行后，医院面临较大的经营压力，医药流通行业将面临账期上升、经营性现金流恶化的风险，行业从明年起将进一步向行业龙头集中。完成配套融资后，公司账上现金
40
亿，资产负债率
51%
，在业务扩张和外延并购方面有较为坚实的财务基础，有望进一步提升公司的市占率、稳固区域市场第一的优势地位。上半年公司其他应收款
2.07
亿，主要是受阳光采购影响、计提降价补偿款增加，我们预计下半年公司将通过与上游企业谈判的方式、转嫁部分降价带来的损失。
盈利预测
虽然公司面临医改的行业压力，但我们仍看好公司未来在新战略指引下带来的业务扩张和外延并购机会。预计公司
2017
–
2019
年
EPS
（摊薄）分别为
1.57
元
/
股、
1.80
元
/
股和
2.05
元
/
股，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
公立医院改革后医院药品消费下降幅度超预期，外延并购金额及进度难以把握。
3
【医药】鱼跃医疗(002223):电商业务迅猛，并购值得期待
贺菊颖，
S1440517050001
电商业务发展迅猛，营收增长平稳符合预期
公司
2017
上半年实现营业总收入
18.61
亿元，同比增长
30.30%
；营业利润
3.98
亿元，同比增长
20.13%
；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润
3.85
亿元，同比增长
25.13%
。
分业务来看，医用呼吸和供氧业务营收
6.50
亿元，同比增长
63.53
亿元，主要由电商业务增长所致；医用临床业务营收
4.79
亿元，增幅达
104.97%
，主要由中优医药并表所致；家用医疗器械实现营收
7.19
亿元，同比减少
8.11%
，由雾化器从家用医疗器械业务归类到呼吸和供氧业务所致，同口径比较家用器械业务仍有所增长。
2017
年上半年，公司电商平台业绩增速达
65%
以上，核心产品制氧机、电子血压计、呼吸机、手术器械保持快速增长，成为推动公司业绩增长的主要动力。上半年并购的德国曼吉世公司净利润为
395
万元，对公司业绩影响较小。扣除上海中优医药并表因素，公司归属于上市公司股东净利润为
3.80
亿元，公司净利润内生增长
14.60%
。
品牌力和销售能力强劲，推动上半年业务快速增长
作为我国家用医疗器械的龙头企业，鱼跃医疗的品牌已深入人心。公司制氧机连续多年全国销量第一，血压计在
2015
年的市场份额仅次于国外品牌欧姆龙，安尔碘、洁芙柔是国内医院感染领域的第一品牌，金钟品牌在手术器械领域具备极高的知名度。公司营销能力突出，在家用医疗体系中，公司拥有
400
多人的营销团队，
1000
多个专柜。电商战略的推进为公司业绩平稳增长提供了保障，
2016
年，公司线上渠道的业绩增速约为
50%
；
2017
年上半年，公司电商平台业绩进一步提高，增速达
65%
以上，成为推动公司业绩增长的主要动力。强大的品牌力增强了公司在营销推广中的话语权，目前公司已完成了从代理为主、自然动销的粗放型市场管理模式，升级为公司负责品牌管理和产品推广、渠道商负责区域市场准入和日常运维的精细化营销管理模式。公司突出的营销能力将缩短自主研发和并购获得的新产品从上市推广期到成熟期的时间，助力业绩快速提升。
产品线扩充打开更大市场空间，海外并购开启国际化步伐
医疗器械产品门类较多，单一产品容易遇到业绩天花板，所以并购是大型医疗企业发展的经典路径。公司近年来并购了手术器械产品线的上械、消毒洁净产品线的中优以及以感染控制、抗菌涂层和安全无针为主要产品的美诺公司等，产品线逐渐丰富。目前公司拥有产品种类多达百种、拥有产品注册证近
600
张，产品规格近万个，产品线扩张使得公司市场空间进一步打开，也提高了的抗风险能力。公司于
2016
年设立了德国子公司和金钟手术器械德国研发中心，开启了国际化步伐；
2017
年上半年公司通过收购德国
Metrax GmbH
、参股美国
Amsino Medical
公司进入自动体外除颤仪
(AED)
、感染控制、抗菌涂层、安全无针等领域，获得了国际领先的产品和技术，为国内外市场开拓打下良好的基础。公司去年完成定增之后在手现金充沛，目前货币资金为
17.3
亿元，持续并购值得期待。
报表指标基本正常
扣除中优医药并表因素，公司销售毛利率为
39.88%
，同比下降一个百分点，主要是公司电商平台销售毛利率略低，而电商销售占比增加所致。销售费用同比增加
119.79%
，主要是品牌及业务宣传投入、人员薪酬增加及中优医药并表所致；商誉增加
865%
，主要为并购中优医药和德国
Metrax GmbH
所致；应收账款增加
106%
及货币资金减少
35%
，是由中优医药并表及销售增长所致；公司财务费用降低
29.90%
，主要由于资金利息收入增加所致；经营活动产生的现金流量净额减少
76.97%
，主要是本期期间费用支出大幅增加所致。
盈利预测
我们认为，公司营销能力较强，电商平台地位稳固，能够保证内生增长稳健；公司现金流充沛，外延值得期待，并购并表将进一步增厚利润。预计公司
2017
–
2019
年实现营业收入分别为
34.32
亿元、
41.44
亿元和
50.52
亿元，归母净利润分别为
6.45
亿元、
8.16
亿元和
10.16
亿元，折合
EPS
（摊薄）分别为
0.64
元
/
股、
0.81
元
/
股和
