【国盛通信】润泽科技：改造机房适配新需求，AIDC 高增趋势未改

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公司业绩短期承压，主要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元，同比增长21%，占比提升至33%（较去年提高5.7个百分点），毛利率提升至52%（较去年提高19个百分点），业务结构更趋优质；2）旧机房改造期间客户下架导致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3亿元。

短期阵痛不改长期逻辑，聚焦核心业务，AIDC 智算中心交付加速驱动增长。 公司主动把握行业变革机遇：1）旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望随上架率回升重回增长轨道；2）AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊 B1（200MW）和平湖B1（100MW）超大规模智算中心将于25年交付。此外，公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。我们认为，会计调整虽影响收入规模，但更真实反映业务实质，毛利率结构优化凸显战略转型成效；旧机房改造短期虽压制业绩，却为承接高密度AI算力需求奠定基础，2025年产能陆续释放后，公司业绩弹性可期。

多重战略资源夯实竞争壁垒，融资与激励护航长期发展。 公司核心优势凸显： 1）能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗；2）融资渠道多元，REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障；3）股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。

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