正文
国外估值体系值得借鉴但不宜盲目对标。国外估值方法主要包括现金流折现、决策树分析、实物期权定价等,以里程碑研发进展为短期催化剂。中外市场差异巨大:国外以First-in-class为主,本土创新以me-too类为主;国外上市后的销售表现一般是“One-shot”行为,时间窗口紧迫,本土市场招标市场准入等因素更难于预测;国外市场是规范治疗市场,临床数据优劣为第一评价指标,国内市场历史上“商业模式制胜”因素大于“临床价值制胜”。
构建本土创新药选股框架。本土创新企业是研发、注册、市场准入和销售能力等综合竞争,我们预计本土未来竞争格局将是“强者更强V.S.自出机杼”：本土大药企凭借雄厚资本、运作经验和资源积累,有望与国外药企展开正面竞争,而小型初创企业通过差异化定位受益。我们认为本土新药资产价值应为临床进展、研发转化率、竞争格局、政府事务能力、销售能力等因素的综合考虑,国际BD能力带来的期权价值也应纳入考量。新药资产定价的复杂性导致一致预期难以形成,边际定价体系下表现为标的表观估值提升,市场风险偏好和微观市场结构是估值空间的限制因素。维持行业增持评级。推荐标的:恒瑞医药、丽珠集团、长春高新、我武生物、通化东宝、泰格医药、众生药业;受益标的:复星医药、石药集团、药明生物。
