中金：被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？

国内被动投资概念火热，被动占比迅速提升

2010年以来，国内被动产品市场蓬勃发展，产品数量与规模稳步增长。

・数量层面， 仅十余年时间，被动股票产品数量便从不足10只增长到超2000只。

・ 规模层面， 2019年以前，被动产品规模走势相对平稳，而2019年后，规模便加速上行，尤其是2021年以来，伴随权益市场的高点回落，持仓相对集中的主动权益产品规模萎缩明显，与之相对的，持仓分散化且透明化、费率低廉的指数产品开始逐渐被投资者所青睐，此外叠加以汇金为代表的机构投资者对指数ETF的增持，以及证监会等监管机构多次出台相关政策以放宽指数基金审批条件，被动指数产品的规模大幅扩张，截至2024年Q4，被动股票产品规模已达3.54万亿元，相比2020年Q4规模同比增长幅度达241%。

・ 规模占比角度， 2021年以前，虽被动股票产品规模占比整体有所提升，但国内股票产品仍以主动产品为主；2021年后，被动股票产品规模占比急速提升，截至2024年Q4，规模已高于主动股票产品，占全部股票产品之比约51%。

除股票产品外，其他资产，例如债券投资的被动化趋势同样愈发明显。截至2024年，被动债券产品规模达1.25万亿元，相比2023年末同比增长78.6%。近期，首批做市信用债ETF的发行，也代表债券型被动投资市场正向着多元化的方向发展。

美国被动投资发展成熟，资金持续流入

美国被动投资市场长牛。长期来看，美国被动产品规模同样持续增长，近年来，虽然美国被动产品总体数量已基本饱和，但存量规模仍保持较高速率的增长。截至2024年Q4，美国被动指数产品总规模达16.2万亿美元，其中被动股票产品规模达13.2万亿美元。规模占比角度，美国被动产品规模增速持续压制主动产品，2000年以来，美国被动股票产品规模占比持续提升，截至2024年Q4，被动股票产品占全部股票产品之比约为61%。从资金流角度，美国投资者火热申购被动基金，市场资金持续大幅流入被动产品。总体看，即便美国被动基金规模已显著超过主动基金，被动发展劲头仍未有消减。

大部分人对指数以及指数投资都不陌生，但对于资管行业来说，指数投资并非一开始就存在，那么是什么原因造成了被动投资的产生与兴起，主动管理投资在这其中是什么样的角色并非显而易见。二级交易市场作为一级市场融资退出的主要场所，其最主要的目的之一是实现定价功能。在二级市场这个生态体系下，重要的生态定位分为三类：市场环境（监管、交易所、结算中心、交易中介）、投资标的（上市公司、衍生产品）、投资者（个人交易者、机构交易者）。在这个生态体系中，投资者是价值发现与定价功能实现的主动实施者，从整个生态角度来说，投资回报是对投资者生态贡献的奖励机制，提供正向定价价值（更准的方向或更快的速度）的投资者获得更多正回报，提供更多噪音的投资者获得较少正回报甚至亏损。

对投资回报按照收益特征进行拆分，可以分为beta收益与alpha收益。这里为了避免概念混淆，我们明确一下这里的beta收益是指某一类同类标的整体的波动收益，例如整个A股市场的整体收益表现称为A股市场beta收益，而alpha收益是指某一标的相对于其beta收益以外的额外收益，例如某一股票相对于A股整体收益的超额收益。beta代表着共性，往往以一个群体的平均水平来体现；而alpha代表着特质，表达的是个体相对于其同类整体的超额收益。

对于一个拥有某种共性的样本而言（例如全A股票），其内部共有N只股票，对于任一股票i设其在样本中的权重为Wi。该股票总收益都可以拆分为：