正文
基于对宏观因子的敏感度和交易方向，我们将中国资产主要划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。
①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）；
②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）；
③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种）。
类别一和类别二有时表现为“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预期&经济实际基本面】，前者交易的是经济的上行预期，后者交易的是经济的下行预期。
但从更长远角度来看，类别二代表能够穿越宏观周期、提供稳定价值回报的资产。这类资产往往表现出更高且稳定的分红水平，但更为关键的在于，稳定分红水平背后企业稳定的现金流和盈利水平。站在未来较长周期的维度来看，如果经济周期弹性降低，那么稳定ROE类型的资产可能就有长期配置的必要。
类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，具备经济脱敏属性。如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。
在过去高度依赖地产经济、周期波动也相对剧烈的宏观环境中，中国资产的估值与宏观周期高度吻合。我们用中长期贷款增速衡量实体经济的融资需求和宏观景气，在历史大部分区间里，其与恒生指数走势高度一致——2005-2023年二者相关系数高达0.66。2021年之后，中国地产周期下行压力加剧，中国投资者更迫切地找到能够对宏观经济、地产周期相对不敏感的资产。
2023年之后，“杠铃策略”——红利+成长的市场风格逐步被市场更广泛地接受。
1. 相同点：利率中枢下移阶段，配置A/H红利资产没有太高的择时要求
从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。
而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别——
红利类指数：
长期净值曲线斜率更为稳定，对择时要求更低。
其他宽基窄基指数：
净值曲线波动更大，对择时要求更高。
2. 市值结构比较：港股是一个天然更适合投资高股息的市场
我们整理了中国资产在全球的分布情况。整体来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、能源8.1%），天然是一个适合讨论高股息的市场。与发达市场的比较来看，过去10年恒生指数的股息率回报在主要发达市场中都处于中高水平。
事实上，香港市场是全球最重视分红的市场之一，这也与其投资者结构和交易结构有关。一方面，港股标的很多民企的大股东有派息需求；另一方面，港股市场机构投资者占比近80%，尤其是长线资金对股息诉求更高。
3. 港股成长核心资产也开始逐步提升股息回报
今年以来，以港股互联网板块为典型，中国科技核心资产的“重估”引发市场广泛讨论。事实上，港股科技核心资产在去年已经表现出很强的进攻性。我们拟合美股科技七姐妹（苹果、微软、谷歌、英伟达、亚马逊、特斯拉、脸书）和港股八大科技龙头（腾讯、阿里巴巴、美团、小米、比亚迪、京东、网易、中芯）两条净值曲线，可以看到本轮快速上涨过后，港股科技龙头累计涨幅已经超过美股科技龙头。
但如果拉长时间线来看，2021年以来的累计涨幅比较上，中国科技龙头的表现仍远逊于美国科技龙头（2021年以来经历了消费核心资产泡沫破裂、地产大周期拐点等，关于中国资产的悲观叙事由此而始）。因此如果过去几年形成的刻板印象开始扭转，那么中国头部资产的重估还大有空间。
除了估值修复以外，港股科技核心资产在过去两年还表现出较强的提高现金回报的意愿。下表罗列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零售（含电商）标的过去4年的分红回购情况。若这一趋势得以验证，则港股高股息策略在行业结构上有望更加均衡，而不是局限于传统周期行业，从而能够更好地平滑价值与成长的天平。
